当华尔街的分析师们在 2 月 13 日的晨会中消化完 Robinhood 和 Coinbase 的 Q4 财报时，一个残酷的现实摆在面前：尽管两家巨头都在拼命通过“多元化”来摆脱比特币价格周期的引力，但在市场眼里，它们依然是比特币的 High Beta 衍生品。

一边是 Robinhood 交出了史上最强营收成绩单，股价却遭遇腰斩；另一边是 Coinbase 由盈转亏，单季巨亏 6.67 亿美元。这两份财报不仅是两家公司的体检表，更是整个加密市场零售端情绪的墓碑。

Robinhood：一座没有赌徒的豪华赌场，其财报充满了魔幻现实主义色彩。如果你只看上半部分，这是一家处于巅峰的金融科技巨头：2025 全年营收 45 亿美元创历史新高，净利润 19 亿美元，Gold 会员数激增 58% 达到 420 万。CEO Vlad Tenev 在电话会上自信地宣称：“我们要建立的是金融超级 App。”

但市场只盯着下半部分：散户不玩了。

财报中最刺眼的数据莫过于加密货币交易收入的崩塌。Q4 该项收入仅为 2.21 亿美元，同比暴跌 38%。与之对应的是，2026 年 1 月 Robinhood App 内的加密货币名义交易量同比腰斩 57%，降至仅 87 亿美元。

目前 Robinhood 传统金融业务（TradFi）高歌猛进，股票交易收入涨 54%，期权涨 41%，甚至连预测市场（Prediction Markets）都成为了新的增长极，首年成交合约数突破 120 亿份。但是他们的加密业务极速冷却： 随着比特币从去年的 12.6 万美元高点回撤至 6.5 万美元附近，FOMO 变成了恐惧本身。散户们不仅停止了交易，甚至开始通过赎回离场。

对于华尔街而言，Robinhood 就像一家刚刚装修完毕、设施豪华的赌场，老虎机（期权）和扑克桌（预测市场）都换了最新的，但那个最赚钱的 VIP 厅（加密货币）却空无一人。

市场残酷地用脚投票：尽管 Robinhood 拼命证明自己不仅仅是一家“币圈券商”，但在加密寒冬下，投资者依然将其视为比特币的影子股。股价从去年 10 月的高点至今已跌去 50%，这种估值杀跌并非针对其业绩，而是针对其“含币量”。

Coinbase：裸泳者的寒冬，如果说 Robinhood 还能靠股票和期权业务“对冲”寒冬，那么 Coinbase 则是毫无遮挡地暴露在暴风雪中。Q4 财报显示，Coinbase 营收同比下降 21.6% 至 17.8 亿美元，更令市场震惊的是其净利润从盈利转为巨亏 6.67 亿美元。这笔巨额亏损主要源于加密资产组合的投资损失 — — 这是典型的“牛市资产，熊市负债”。

Coinbase 的数据揭示了比 Robinhood 更深层的行业危机：

散户彻底躺平： 消费者交易量仅为 590 亿美元，相较于机构交易量的 2370 亿美元，散户在 Coinbase 的生态中几乎可以说是“失踪了”。

机构与衍生品的独角戏： 唯一的亮点来自机构业务和衍生品（得益于收购 Deribit 后的整合），但这部分低费率的流量无法弥补高费率散户交易的流失。

USDC 的依赖症： 稳定币收入达到 3.64 亿美元，成为支撑营收的“定海神针”。在交易量枯竭的当下，Coinbase 越来越像一家靠美元利息过日子的银行，而非交易所。

Coinbase 现在的处境，像极了 2022 年的重演。Brian Armstrong 提出的“万能交易所”（Everything Exchange）愿景，在比特币价格下行周期中显得苍白无力。当底层资产（Crypto）价格暴跌，作为“铲子”的交易所不仅卖不出铲子，自己库存的铲子还在大幅贬值。

将两家公司的财报放在一起，我们可以清晰地看到 2026 年加密市场的底层逻辑：不管是 Web2 的 Robinhood 还是 Web3 的 Coinbase，目前都没有走出比特币的 Beta。过去一年，两家公司都在试图构建自己的 Alpha 机会。

Robinhood 押注于“去加密化”，通过收购 Bitstamp、甚至进军印尼券商市场，试图用广度来稀释加密业务的波动。Coinbase 押注于“深度化”，深耕 Layer 2（Base 链）、衍生品和支付基础设施，试图以此留住机构资金。

然而，数据无情地表明，只要比特币下跌，散户就会离场，交易频次就会归零。Robinhood 的月活用户（MAU）减少了 190 万，这不仅仅是数字的减少，更是信仰的流失。

MicroStrategy（MSTR）的 Q4 财报也佐证了这一点 — — 单季因比特币减值导致账面亏损 124 亿美元。无论是直接持有比特币的 MSTR，还是提供交易服务的 HOOD 和 COIN，它们的股价走势图与比特币 K 线图的重合度依然高达 90% 以上。这是一种“虚假的多样性”。 无论你有多少个业务条线（Robinhood 声称有 11 个年入过亿的业务），只要最核心的那个叙事 — — Crypto Adoption 熄火，市场的估值体系就会迅速坍塌。

对于金融从业者而言，结合这两份财报发出了三个明确的信号：
基础设施的过剩与用户的稀缺： 2024–2025 年的牛市催生了大量的基础设施建设（Layer 2、钱包、支付），但 Q4 财报显示，真实活跃用户（尤其是高净值散户）正在剧烈收缩。2026 年将是“供给侧改革”的一年，只有头部平台能熬过寒冬。
收入结构的“含稳量”至关重要： Coinbase 的 USDC 收入和 Robinhood 的 Net Interest Income（净利息收入）是它们活下去的氧气面罩。在下一个牛市到来前，谁的现金流更像银行，谁就更安全。
估值逻辑的重构： 市场正在惩罚那些“伪装成科技公司的 Beta”。除非 Robinhood 的预测市场能证明自己是独立的增长飞轮，或者 Coinbase 的 Base 链能产生大规模的非交易性收入，否则它们的股价将继续随着比特币波动，直到市场确信底部的到来。

Robinhood 的 Tenev 在电话会最后说：“我们正在为下一代打造金融生态。” 但此刻，下一代投资者正盯着满屏的红色 K 线，关掉了 App。

对于 Coinbase 和 Robinhood 来说，2025 年的“创纪录”已经成为历史。2026 年的主题词不再是“增长”，而是“韧性”。正如巴菲特所言，只有在潮水退去时，才知道谁在裸泳。现在潮水已退，虽然这两家巨头穿着泳裤，但寒风刺骨，它们必须向市场证明，自己有足够的现金流熬到下一个夏天。