「特朗普推迟 90 天加征关税的决定缓解了市场压力，因此我认为各项目方将会抓紧利用这个窗口期，进行推出代币、主网上线等动作。」

撰文：IGNAS，DEFI RESEARCH

编译：Tim，PANews

加密货币目前完全受宏观经济因素所制约。

我的 X 里刷到的全是宏观经济分析，而不是空投挖矿指南或者 Meme 币。

在我写这篇文章的时候，加密货币和传统金融市场仍处于「极度恐惧」水平（即使在部分关税取消后依然如此）。

在加密货币领域前行从未像现在这样充满挑战，作为内容创作者，我也从未如此深切地体会到自身存在的缺陷。尽管明知自己的宏观分析水平一般，却仍非常想分享出来。

我认同 DonAlt 的观点：在如今这个疯狂的世界里，人们对加密货币的思考还远远不够深入。

不幸的是，若这确实标志着世界格局的转变与大债务周期的终结（如达利欧所言），我们将在未来数年内面临不稳定的宏观经济环境。

然而，在某些相对稳定的领域，人们的关注点将转向加密体系内部的动态发展。

为期 90 天的关税暂停期或许也会带来一点机会。

比特币：牛市还是熊市？

事后看来，当我二月份发布《牛市还是熊市：接下来会怎样？》这篇博文时，就应该清仓了。

我分享了一些比特币的链上数据图表（如下），结果市场立刻从看涨转向看跌。别怪我，我和 X 上的大多数 KOL 一样，无法正确预测市场走向。

我所了解的是，在由内部因素驱动的牛市中，链上数据的重要性会超过由外部宏观因素驱动的牛市（例如当前的牛市）。

比特币已成为一种宏观资产，两种主要的思想流派正在争论不休。

• 比特币是像股票一样的风险资产吗？
• 比特币是像黄金一样的避险资产吗？

许多人尚未充分意识到，比特币当前面临的重大困境在于：若其无法确立避险资产属性，且一直与纳斯达克指数呈现高度相关性，那么当前价格将失去基本面支撑。这种与风险资产联动的特性一旦固化，机构投资者将对其丧失配置兴趣。

在我的《2025 年加密货币的真相与谎言》一文中，我将比特币描述为一种对抗宏观经济不确定性的非典型避险工具。

比特币不能同时既是数字黄金又是风险资产。

比特币将在 2025 年达到 25 万美元，以太坊将涨至 1.2 万美元。

贝莱德的相关性研究证实了这一点，就连此前对比特币持怀疑态度的达利欧也承认比特币是一种「财富储存手段」：

「在大债务周期的早期阶段，货币是『硬通货』，这意味着它既是交换媒介，又是一种难以随意增加供应量的财富储存手段，例如黄金、白银和比特币。像比特币这样的加密货币现在正成为一种被广泛接受的硬通货，因为它是全球范围内被普遍接受的货币，且供应量有限。货币成为无效财富储存手段的最大、最常见风险，是货币被大量增发的风险。试想如果你拥有创造货币的权力，谁会不受到诱惑去大量增发呢？那些掌握这种权力的人总会这么做。」 —— 达利欧《国家如何破产：导言与第一章》

我强烈推荐阅读达里奥的最新著作《国家如何破产》。他在书中提出，美国当前正处于一个典型的大债务周期之中。达里奥认为，在债务重组的过程中，也需要建立一个新的世界秩序。

这是目前唯一一篇对世界当前局势的深度解析文章。

简而言之：美国将印钞，其他负债累累的国家也会效仿。你可以想象在这种情况下比特币会怎样。

比特币似乎比黄金（正创历史新高）更像一种风险资产。我认为那些将比特币视为风险资产的人正在将其抛售给那些将比特币视为避险资产的人。

我真的很喜欢贝莱德接受 Bankless 采访时的那段：他嘲讽那些坚持认为比特币是风险资产的原生加密领域的分析师，因为他们居然会根据宏观指标，比如失业率数据、非农就业报告或 ISM 制造业指数等宏观经济指标来交易比特币。

或许一个更简单的理论可以解释当前比特币的走势：纯粹是资金流动性和货币超发推动。当货币紧缩时，比特币就像垃圾币一样波动；当央行印钞机开足马力时，比特币就会碾压所有风险资产。

这也是加密分析师 Hayes 不断鼓吹的说法。

说实话，我预计比特币会暴涨，因为法定货币体系正在被彻底击垮。

以太坊：没有最差，只有更差

如果我们根据活跃地址和手续费等基本面因素来评估 ETH 的价值，那么 ETH 的价格回调到 2018 年的水平是有道理的。

如果我们统计各 L2 的活跃地址，虽然能看到增长，但这完全归功于 Base 链。Optimism、Arbitrum 等其他链都停滞不前。

首先，正如我在这篇文章中所解释的，我并不认为 GAS 费用是评估 L1 价值的唯一因素。

与其仅关注第二层解决方案对以太坊的费用分流效应并将其视为威胁，不如将 ETH 视为一种生产性资产：

在 IC0 时代，ETH 是参与代币销售的通用货币：项目方的资金库均以 ETH 计价。具有讽刺意味的是，这种影响至今仍存后患，因为许多老项目仍在不断抛售当年募资积累的 ETH。

在 DeFi 之夏期间，ETH 是来挖取各种食物币、动物币的基础资产。比如在 SUSHI/ETH 流动性池中，你需要提供 ETH 才能挖取 SUSHI 代币等。

在 NFT 热潮期间，ETH 曾是（现在仍是）主要货币。

我的 DeFi 投资狂人在牛市中的策略手册，是将 L1 公链视为生产性资产进行押注：利用 SUI、STX、INJ、SOL 等代币参与生态挖矿获取空投代币。一旦获得空投，立即抛售换取底层 L1 资产，并循环往复这一过程。

但大多数这类第一层区块链项目都未能成功发展其生态系统。即便少数项目（如 STX、SUI）取得了一定进展，其生态系统的代币空投效果也差强人意。

我押注 ETH 的原因是 Eigenlayer 的再质押机制将使 ETH 成为区块链史上​​最高效的生产性资产​​：通过再质押 ETH，不仅能获得比单纯质押更高的收益，还能得到 Eigenlayer 生态系统项目的​​大量空投​​。

Eigenlayer 失败了。我原以为 Symbiotic 或许有机会，不过现在也不重要了。

看涨信号？以太坊持有者的平均成本价为 2200 美元，因此大多数持有者处于亏损状态。

目前，ETH 仍然是一种具备一定生产属性的资产，主要作为 DeFi 生态中的抵押品使用。然而，在本轮市场周期中，其生产属性表现不及 SOL，因为 SOL 在 Meme 币热潮中扮演了核心角色（作为交易媒介和价值存储手段）。

我认为 SOL 正在跟随 ETH 的走势，因为 Meme 币的崩盘尚未被其他能推动 SOL 需求的叙事所取代。不过，由于 SOL 市值较低且提供高额的通胀奖励，用户可以在 Kamino 的 Multiply 流动性池中仍能获得 25% 的年化收益率。谁能给我在 ETH 找个这么高的收益看看？

要逆转 ETH 的趋势需要：

• 稳定的、支持风险偏好的宏观环境和有利的监管环境；
• 使 ETH 成为一种更具生产力的资产。

美国法规的变化对以太坊和其他 Layer 1 是利好消息。这些变化将吸引更多稳定币流入，推动资产代币化进程，并加速区块链技术的整体采用。

但即使在以太坊上的资产代币化（相较于其他区块链）呈现非常乐观的前景，也不一定意味着我们持有的 ETH 会暴涨。

试想一下，如果特斯拉股票能通过以太坊链上交易，这对 DeFi 将是重大利好。传统金融市场中数千亿乃至数万亿美元的资产可作为抵押品，借出稳定币用于日常消费场景。

如果苹果公司的股票能通过 Uniswap 实现全球自由交易，这将引领 DeFi 协议（及其代币）进入黄金时代。我们终于能摆脱当前依赖内部循环和杠杆需求的阶段。届时，Aave、Fluid、Uniswap 等平台的费用生成将呈指数级增长。

但 ETH 作为生产性资产，这对它意味着什么？毫无疑问，交易量将会增长，但以太坊基金会正计划大幅降低第一层和第二层解决方案的手续费。

用户问：我想知道 RWA 资产是否会与以太坊或稳定币配对？但说实话，为什么会选择与 ETH 配对呢？

交易是否会在不向 L1 主网分配收入的 L2（如 Base）上进行？以太坊基金会是否会强制要求 L2 向 L1 支付分成？

许多问题还没有答案。

RWA 代币化是以太坊多头中最看涨的叙事，但正如 Sam 在下文解释的那样，这未必会对以太坊价格产生重大推动作用。

当前，一批新兴项目正紧随以太坊的 RWA 代币化及机构采用的趋势涌入市场：例如 Plume、Ethena，以及 Securitize 推出的面向传统金融的 Layer 1 区块链 Converge 等。

总的来说，我希望看到 ETH 再次成为一种更具生产力的资产。作为持续贬值的低收益抵押品，并不足以支撑起 2000 亿美元体量资产的市值增长。

当前的生产性资产

目前哪些资产最具生产力？

Hyperliquid（HYPE）

选择 HYPE，主要有两个原因：

• Hyperliquid 产生的费用收入超过 Solana 和以太坊，并用这些收入回购 HYPE 代币。
• HyperEVM 生态系统正在崛起，HYPE 作为其核心代币。

HyperEVM 网络中充斥着大量分叉的 DeFi 协议，这些项目正准备发行各自的代币。我们的策略非常明确：甄别出最具潜力的协议，并将 HYPE 代币存入其中。

大多数去中心化应用都专注于循环杠杆策略，其典型运作方式如下：

• 将资产质押到 HYPE LST。
• 将其作为抵押品借入资产或铸造稳定币。
• 使用借入的资产再次进行循环操作。

如果运作步骤出现问题，这可能会带来风险。因此，我采取了保守的策略：通过质押 LSTs 或使用 Hyperliquid 原生平台参与 Nansen 交互。（Nansen 即将进行空投！）

由于去中心化应用层出不穷且不断变化，等到我发布该文章时，情况可能已有所不同。

说实话，我打算刷生态空投然后抛售掉，来获得更多 HYPE。虽然这样不太好。

Initia（INIT）

虽然目前尚未启动，但一旦项目上线，我认为会出现不错的挖矿获利机会。

正如我在之前关于「五大热门即将到来的 TGEs」的帖子中所解释的，Initia 的「神圣流动性」机制允许用户通过两种方式赚取奖励：用户既可以单独质押 INIT 代币，也可以质押经协议批准的 INIT-X 流动性池代币（这些 LP 代币需与 INIT 代币配对），二者均通过委托权益证明 DPoS 机制分配收益。

内置流动性是不错的庞氏代币经济机制，强制要求将 50% 或更多的 INIT 代币作为所有生态系统中代币的配对代币。这些 LP 代币必须通过治理白名单审核。

不过，我在此持谨慎态度：INIT 的「原生流动性」模式与 Berachain 类似。虽然 Berachain 上的收益率曾非常可观，但如果你不清楚自己在做什么，那些狡诈的流动性提供者可能会让你血本无归。

研究生态系统，把握退出时机。

Sonic（S）与 Ronin（RON）

两个生态系统都在开展流动性挖矿活动：

Sonic 的 S 代币 2 亿枚营销活动将于 2025 年 6 月结束。尽管市场整体暴跌，但作为生态系统的核心资产，S 相较于比特币更稳定，表现优于以太坊和 SOL，这正是生产性资产的特质。不过，6 月对 S 持有者而言可能是令人担忧的时间节点。

Ronin 将在多个流动性池中提供总额为 300 万美元的奖励，其中 USDC/RON 和 ETH/RON 交易对的收益率约为 75%。

还有比特币，惊喜吗？

在比特币上获得收益虽是众人追求的圣杯，但都伴随着安全上的妥协：你需要将比特币存入由多重签名控制的第二层协议或其他第三方地址。

尽管如此，像 Lombard Finance 这样的 BTCFi 协议在未被广泛关注的情况下将其 TVL 推高至 17 亿美元，超过了 Pancakeswap、Raydium 和 Rocket Pool 等平台。

你可以通过 Lombard 金库同时参与多个协议的收益耕作，一次性接收来自最多 6 个协议的收益和空投奖励。

其他简单易行的赚取收益机会由 Xverse 和 Bob L2 平台提供。

例如，您可以通过 Solv Protocol 将 BTC 质押到 Babylon 中，并获得流动性质押代币 solvBTC.BBN。

当前各项目的年化收益率尚不明确，但在我撰写本文时，Babylon 生态的代币 BABY 已上线交易，其流动市值为 2.82 亿美元，FDV 达到 12 亿美元。

相比之下，EIGEN 的当前市值为 1.83 亿美元，FDV 为 13 亿美元。

或许再质押叙事并未消亡，只是在比特币生态中悄然展开。

​​代币经济学中的两个糟糕先例​​

PancakeSwap

PancakeSwap 目前正与币安开展紧密合作，重点围绕双方联合推出的 TGE 活动，因币安致力于推广其 Web3 钱包。

这一合作对 Pancakeswap 来说是个重大利好，其交易量已使其成为仅次于 Uniswap 的第二大去中心化交易所。Pancakeswap 单周手续费收入达 1126 万美元，仅比 Hyperliquid 少 200 万美元。

然而，这并未推高 CAKE 的价格。

为了解决这一问题，CAKE 正将其代币经济模型从原有的「收益共享与社区驱动决策」机制转变为由团队主导的「回购并销毁」模式。

问题来了：采用治理元聚合器商业模式的 PCS、Magpie 和 StakeDAO 协议遭遇了 Rug。

这类似于 Convex 和 Curve 的关系，其中 veCRV 代币用于治理和奖励释放，但为了简化流程并整合收益，CVX 代币作为上层协议运行。

在投资类似的元治理协议之前，这是投资者需要考虑的一个先例。

Crypto. com

与 PCS 相比，Crypto.com 的情况要糟糕得多。

简单来说，Crypto.com 在 2021 年未销毁 70% 的 BURNT 代币，随后便宣布与特朗普媒体公司合作，推出包含 CRO 自身在内的加密 ETF。

Crypto.com 将诈骗手段提升到了全新的高度。不幸的是，整个行业似乎已经淡忘了此事，但我永远不会忘记。Crypto.com 将永远留在我最痛恨的企业黑名单上。

这两个项目都为行业树立了糟糕的先例。代币经济学必须具备可预测性才值得投资。难怪人们只相信比特币。

如果比特币 2100 万枚的总量上限有一天被取消，请做好应对大规模抛售的准备。

旧 DAO 已死，新 DAO 万岁

我认为旧有的 DAO 模式正在经历革新，但许多人由于当前动荡的宏观经济形势而错过了其中的乐趣。

几个月后，我预计许多 DAO 将开始尝试不同的投票模型，并对其代币经济学进行调整。

由于缺乏实际收入分成或质押奖励的 DAO 代币缺乏吸引力，DeFi 领域的游说行为（购买投票权）将演变成日益严重的问题。

Aragon 允许将 DAO 作为模块化实体启动，通过不同功能的插件实现治理权的分权管理。

说实话，Futarcy 是最令人兴奋的项目。​

它利用预测市场来指导决策，旨在提高效率，并减少「1 币=1 票」模式的缺陷。

Arbitrum DAO 考虑启动质押机制：

创建了两个预测市场：

• 市场 A：如果实施质押机制，六个月内 ARB 的价格会是多少？
• 市场 B：如果质押机制不实施，六个月后 ARB 的价格会是多少？

ARB 代币持有者可以在这两个市场中进行押注。若市场 A 显示的 ARB 代币预测价格高于市场 B，则将采用质押机制。

这可能会彻底改变 DAO 的投票方式。

在察觉到这一切以及 Arbitrum 上 Lobby Finance 事件发生后，Arbitrum 领导层发布了一项新的「Arbitrum 未来愿景」。

为了解决效率低下的问题，Arbitrum Foundation 和 Offchain Labs 的核心小组现在将负责处理大部分决策。

这也紧随 BORGs（有预算的、目标一致的、范围局限的、可治理的）实体的增长趋势，尤其是 Lido。

Lido 的 BORG 和 Arbitrum 的新愿景都致力于解决同一个核心问题：DAO 虽然是去中心化的，但其运作混乱、效率低下且缺乏明确的执行架构。

简而言之，Arbitrum 尝试的真正去中心化治理未能实现，Lido 等团队已重新接管主导权。

接下去会发生什么？

当现任政府只需一篇帖子就能改变加密货币的走向时，预测接下来的发展就变得异常困难。

不过，我正密切关注 Babylon 代币的市场表现、Initia 的 TGE 进展，以及以太坊的 Pectra 升级将如何改善当前用户体验。

特朗普推迟 90 天加征关税的决定缓解了市场压力，因此我认为各项目方将会抓紧利用这个窗口期，进行推出代币、主网上线等动作。

是时候在这三个月里让我们所有的恐慌情绪消失了。

为此，我也计划分享自己对新兴且充满潜力的加密项目的见解。需要研究的东西真是太多了！