Web3 领域的融资结构一直以来都被一种普遍假设所主导：基础设施类项目理应获得更多的资本支持。

撰文：Robert Osborne，Outlier Ventures

编译：Yuliya，PANews

关于 Web3 融资，许多人可能存在误解。在行业内，基础设施项目与面向消费者的项目之间的拉锯战已经成为最长期的讨论之一。根据 Aztec Network 首席营销官 Claire Kart 在 X 上的一篇帖子，基础设施项目在 Web3 行业中似乎被过度偏袒。

图 1：Aztec Network 首席营销官 Claire Kart

但事情往往并不像表面看起来的那样。假如我们之前所认为的风险投资偏好其实是错的呢？如果，事实上，消费者项目才是受益更多的一方呢？

Web3 融资：定义问题

在风险投资领域，普遍的看法是，基础设施项目得到了投资者的高度关注，且「基础设施」似乎主导了风险投资市场，导致消费者项目资金短缺。

图 2： Plurality Network 创始人 Hira Siddiqui

在这种讨论中，首先需要对基本概念进行定义。可能双方的争论和摩擦，部分原因在于将「消费者项目」和「基础设施项目」混淆了。以下是对这两类项目的定义。

消费者项目：这些项目旨在直接与最终用户互动，提供满足个人或零售需求的工具、服务或平台。消费者项目通常专注于提升用户体验，提供金融服务，促进娱乐，增强社区参与等。最终用户是这些项目的主要消费群体。这些解决方案通常更为易用，优先考虑个人或企业的即时需求，而不要求用户具备太多技术背景。

基础设施项目：这些项目是去中心化系统的基础，专注于构建支撑安全、可扩展、可互操作网络的核心技术层面。它们包括区块链协议、验证系统、跨链互操作性等技术，支撑其他应用和服务的运行。深层次的基础设施往往对终端用户不可见，但对于整个系统的性能和可靠性至关重要。这些项目主要面向开发者、节点操作员及负责区块链系统维护和扩展的人员。

根据 Messari 的募资数据，行业项目分类不需重新定义，可直接应用于现有框架。

消费者应用项目包括：咨询与顾问服务、加密货币、数据、娱乐、金融服务、治理、人力资源与社区工具、投资管理、市场、元宇宙与游戏、新闻与信息、安全、合成资产以及钱包。

基础设施项目包括：网络与 Web 服务、节点工具、跨链互操作性、网络、物理基础设施网络、计算网络、矿业与验证、开发者工具以及消费者基础设施。

需要特别注意的是，「消费者基础设施」这一类别的界限较为模糊。它是支撑面向用户应用的框架，但不一定直接可见。就本文而言，「消费者基础设施」将被视为基础设施项目。

争论的意义

为何这场辩论如此重要？为什么创始人和投资者感到有必要在这个问题上划清界限？最近，来自 Blockworks 的 Boccaccio、6th Man Ventures 的 Mike Dudas 以及 Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 在 2025 年纽约 DAS 大会上的一个小组讨论中简要探讨了这个问题，但三人之间的简短交流并不足以解决这个问题。

图 3：纽约数字资产峰会，「风险投资仍然重要吗？」，Boccaccio（左）、Haseeb Qureshi（中）、Mike Dudas（右）。

基础设施支持者认为，他们是链上未来的「隐形建筑师」，在让消费者高速前行之前，必须先铺设好数字铁路。没有足够的可扩展性来应对流量激增，缺乏严密的安全防护来防范攻击和漏洞，那么广泛的采用就只能是空谈。正如 Haseeb Qureshi 在小组讨论中所说：「我们是否已经建好了区块链？这是最终形态吗？如果我们希望超过 1000 万人使用公链，那我们还没有完成。」

图 4：Antonio Palma

通过对技术研发的投资，目标是简化建设过程，减少下一个 dApp 创作者的摩擦，最终实现区块链与用户的广泛互动。这不仅是一次短期的押注，而是一个长期计划：建设基础设施，为强大的消费者 dApp 的顺利交付铺路。

另一方面，消费者项目的支持者批评现有体系严重偏向基础设施项目，甚至连最成功的消费者应用也考虑转向基础设施领域：Uniswap 正在构建模块化的 AMM 框架，Coinbase 推出了自己的 L2，甚至像 Farcaster 这样的社交应用也开始将自己定位为社交协议。

图 5：JokeRace 联合创始人 David Phelps

正如 Mike Dudas 在小组讨论中所说，当前市场的结构意味着基础设施项目在风险投资者眼中默认是「宠儿」，尽管这些项目中实际涉及的流动性并不高。

因此，消费者项目的支持者认为，风险投资的角色是一种人为的市场扭曲：如果能将更多资本分配给消费者应用，那么大规模的采用就能实现。繁琐的钱包和复杂的界面是入场的最大障碍，使得最强大的区块链几乎对大众隐形。真正能推动市场的，是「杀手级应用」。尽管高效、安全的基础设施至关重要，但如果座位不舒服，旅程体验差，那没人愿意买票。

图 6：Story Protocol 高级产品经理 Gardo Martinez

Web3 领域的融资结构一直以来都被一种普遍假设所主导：基础设施类项目理应获得更多的资本支持。这种观点背后的逻辑是，Web3 仍处于发展初期，底层设施尚未完全成熟，因此市场对基础设施项目的关注会高于面向消费者的应用。

图 7：2013 年至 2017 年，消费品和基础设施项目各阶段融资额及交易数量

然而，早期数据却揭示了另一种趋势（见图 7）。以 2013 年为起点，从 2013 至 2017 年，72% 的融资交易来自于消费类项目，基础设施项目则仅占筹资总额的 33%。尽管在 2014 年和 2016 年，两类项目在总融资金额上曾一度持平，但当年成功融资的消费类项目数量依旧更多，可见基础设施项目虽融资轮次较少，但单轮金额更大（见图 12）。至 2017 年，消费类项目再次占据 Web3 风险投资的主导地位。

从整体上看，这一时期的资本投入与后续数年的规模相比只是九牛一毛，无法构成 Web3 生态的核心支撑。也正因数据样本有限，该阶段的分析被独立于主要论述之外。从 2018 至 2024 年，大量资本涌入，早期的风险投资兴趣相比之下不过是沧海一粟。

即便如此，这些初步数据仍引发了一些关键疑问：基础设施项目真的比消费项目获得了更多资金支持吗？人们的认知是否建立在一个错误的前提之上？

对消费类项目是否存在偏好？

查看 2018 至 2024 年的 Web3 融资数据，近期才出现基础设施项目获得额外关注的趋势，反而是消费者应用受到了更多投资者的青睐。

图 8：2018 年至 2024 年按季度划分的基础设施和消费品项目类别融资项目总数

从 2018 到 2024 年，消费者应用占所有融资交易的 74%。即使在 2023 和 2024 年，消费者应用仍占所有融资交易的 68%（见图 8）。

然而，从总融资金额来看，基础设施项目的命运发生了变化。从 2018 到 2020 年，基础设施项目落后于消费者应用，仅 11% 的资本流向基础设施项目。2021 年，这一趋势开始发生变化，尽管消费者项目仍占大多数融资份额。2021 年和 2022 年，基础设施项目占融资资本的 19%，而 2023 年和 2024 年这一比例分别达到了 25% 和 43%（见图 9）。事实上，从 2023 年四季度到 2024 年二季度，基础设施项目在总融资金额上超越了消费者项目。

图 9：2018 年至 2014 年，各季度消费品和基础设施项目融资总额

另一个值得关注的维度是投资者参与度。尽管有观点认为大多数投资者偏好基础设施投资，但从 2018 至 2024 年的数据来看，消费类项目的投资人参与数量始终更高。尤其在 2021 至 2022 年间，79% 的投资者交易出现在消费项目中（见图 10）。

图 10：2018 年至 2024 年按季度划分的消费和基础设施项目类别的投资者交易总数

虽然疫情初期消费项目的资本涌入有所滞后，但这与通常 6 至 9 个月的融资周期相符。疫情封锁推动人们将注意力和可支配收入转向线上，从而激发了 Web3 消费类应用的热潮。

然而，这种热潮并不持久。2022 年第二季度的市场崩盘被普遍认为由 Terra/Luna 在 5 月的崩溃引发。当 UST 脱锚后，市场价值瞬间蒸发超过 400 亿美元，引发了连锁反应。Three Arrows Capital、Celsius 等大型基金相继暴雷，DeFi 系统的脆弱性暴露无遗。叠加通胀上升、利率走高、流动性紧缩等宏观压力，整个加密市场陷入危机。FTX 于 2022 年 11 月破产进一步加剧了市场信心的崩溃。

从风险投资的视角来看，2023 年底及 2024 年的加密市场反弹并未同步传导至 VC 市场。原因在于，市场仍处于疫情期间消费热潮后的「宿醉」阶段。2020 年第四季度至 2023 年第四季度间的投资回报未达预期，揭示出消费类投资的过早与加密 VC 的稚嫩。尽管消费项目的投资者交易数量依旧领先，但基础设施项目与消费项目之间的差距已明显缩小。2024 年，基础设施项目占投资者交易数量的 40%。

这并非 Web3 独有的现象。2020 至 2021 年间，大量资本涌入传统 VC 市场。私募股权投资者「@carrynointerest」指出，这一阶段的资本错配将导致长期的 VC 失败潮。缺乏并购退出、利率上升、软件估值下滑，使大量 VC 支持的企业成为「孤儿」或「僵尸」公司。

若将 Web3 融资总额与传统 VC 独角兽数量对比，二者趋势高度相似（见图 11）。如图 8、图 9、图 10 和图 12 所示，消费类项目长期占据资本与交易份额。Web3 领域的 VC 失败，本质上也是消费类项目的失败。基于这一认识，投资者理应将重心转向基础设施。

图 11：2016 年至 2025 年期间初创独角兽的数量，以及 Web3 消费者和基础设施项目筹集的资金总额

但现实中，对消费类项目的资本配置调整幅度依旧有限。这与 Web3 的融资机制密切相关。与传统股权不同，基于代币的融资机制可在项目尚未落地前实现部分退出，允许投资者即使面对失败项目也能实现一定回报。

此外，Web3 基础设施项目由于开发周期更长、对协议安全性与代币经济模型要求更高，往往采用更长的锁仓和解锁机制。其代币通常承担网络运行中的核心角色（如质押或治理），因此必须避免短期集中解锁。相比之下，消费类项目追求市场速度、用户增长和早期流动性，往往设计更短的锁仓周期，以迅速捕捉市场热度与投机需求。

这种结构性差异带来了资本的循环效应：某个消费项目带来的早期流动性会反哺下一个项目，从而持续推动对该赛道的投资，也缓冲了失败带来的冲击。正因如此，Web3 VC 市场在一定程度上规避了传统 VC 所经历的剧烈修正。

作为补充指标，可以将融资总额与融资笔数结合，计算消费类与基础设施项目的中位轮次规模，并结合投资人交易数来描绘两者的融资路径（见图 12）。

图 12：2018 年至 2024 年消费品和基础设施项目各阶段融资轮次中位数与其对应的年度投资者交易数量

• 2018 至 2020 年，消费类项目主导市场。2021 年两类项目的中位融资规模首次接近（消费类为 1480 万美元，基础设施为 1420 万美元），但消费类项目的投资者交易数仍是基础设施的四倍。
• 2022 年起，基础设施中位轮次首次超越消费类（1300 万美元 vs 1100 万美元），并持续至 2024 年。
• 2024 年，基础设施项目的中位融资规模是消费类项目的两倍。

尽管基础设施融资规模不断提升，但消费类项目的投资人交易数仍保持领先。2024 年，该类项目的投资人交易数比基础设施多出 50%。这显示出消费类项目种类丰富、仍具吸引力（见图 9 和图 10）。

风险偏好指数

为更系统地衡量风险投资偏好，研究中引入了「风险偏好指数」（见图 13），该指数整合了资本占比、交易数量占比与投资人占比，得分范围为 0 至 1，0.5 为中性值。三项指标权重分别为：资本占比 50%、交易数量 30%、投资人占比 20%。其中，资本占比是最强的信号，代表高度尽调与强烈预期；交易数量反映市场广度，但单笔规模差异大；投资人数量则揭示市场热度，尽管信噪比偏低。

目前为止，该指数尚未出现基础设施项目得分高于消费类项目的情况。最接近的一次出现在 2024 年第一季度，当时基础设施得分为 0.48。本质上，该指数可视为 VC 信心的风向标。

图 13：风险偏好得分

Web3 融资的资本配置再思考

关于消费者与基础设施项目的融资比例，没有「正确」答案，因为它依赖于市场的成熟度、阶段性需求和环境变化。在 Web3 等新兴技术生态系统中，基础设施项目在初期吸引大量资本是自然现象。基础设施层需要更长时间建设，且通常存在「赢家通吃」的动态，这使得大规模的集中性投资成为合理选择。基础设施能解锁规模、性能和安全性，所有这些都是实现消费者大规模采用的前提。在这个背景下，风险投资偏向基础设施似乎是合情合理的。

然而，数据揭示了另一个故事。风险投资一直青睐消费者项目，市场表现得仿佛基础设施问题已经得到解决，至少目前是如此。

这一不匹配引发了重要问题。行业是否过早将注意力转向消费者应用，而没有充分测试基础设施？我们是否在资本配置上过于注重短期流动性，而忽视了长期的稳健性？或者，我们是否低估了基础设施的现有成熟度，反而忽视了将推动大众采用的用户体验层面？

这些并非二元选择，且在 Web3 中，资本配置应当反映生态系统的真实成熟度，而非我们希望它达成的状态。未来的道路，不在于偏向一方，而在于将信心与现实进行重新校准。