近期的两起融资新闻来自智谱和阶跃。智谱虽然公布了 30 亿人民币的 D 轮融资数字，但始终没有公开透露具体的参投方名单，只是在媒体报道中提到：据多位知情人士透露，此次新进投资方包括多家战投及国资机构，而君联资本等老股东继续跟投。

而阶跃的本次融资，是其 2024 年公开的唯一一笔，但却并未公布具体的融资金额，公开消息显示“B 轮数亿美元融资”，同时，也并未公布估值，也让它成为目前“六小强”中唯一估值不明的基础大模型公司。

要披露，但又不要完全披露，大模型公司们开始用各种方式来完成“犹抱琵琶式”的融资公布。这背后是当前大模型公司在融资上的一种状态：

一方面，它们急需持续融资以支撑昂贵的投入；另一方面，又希望有意保留一些“神秘感”，避免过早或过多暴露真实情况。

“美元基金退出之后，国内市场上的钱就这么多，基本上是一个固定的资金的池，一家拿得多，另外几家就分到的少。压榨对手的生存空间，才能活到最后。”有投资人告诉我们，2025 年，中国大模型将开启一场残酷的战役，这场中国大模型之争，已经变成了一场幸存者游戏，而何时披露融资消息以及如何披露则成了竞争的重要手段。

让我们快速回顾一下 2024 年中国基础大模型发展的几个重要节点。

年初，OpenAI 发布了 Sora 后，国内大模型公司开始跟进；5 月，火山引擎率先打响了大模型界的“价格战”；6 月快手发布了可灵，紧接着 MiniMax、智谱、豆包都逐步推出了视频生成产品；同时期，国外明星独角兽公司 Stability、Inflection AI、Character AI 由于各种原因开始相继遇挫；8 月，在几轮高速且巨额的融资喂养下，中国大模型头部公司们几乎同一时间迈入 200 亿估值的超级独角兽俱乐部；但紧跟着，由于 OpenAI 迟迟未发出 Sora 和新产品，国内大模型技术进展也跟着停了下来，“六小虎”们开始被质疑是否拥有预训练大模型，也盛传其中有企业放弃预训练。

直至 9 月，OpenAI 再次发布了 o1，给大模型的狂热续了命，但却也相当于证明了国内基模公司都还很难独立谈什么创新。

事情的转折或许就发生在 8 月。一方面，当估值到达 200 亿后，对商业模式提出了挑战；另一方面，市场从 2 月等到 8 月，已经在 OpenAI 缺席的日子里，给了大模型公司们足够的耐心，但依旧没有获得满意的结果。

上半年还充满信心，但下半年，就开始逐渐质疑。

一位资深投资人告诉硅星人：“当市场风险偏好高时，资本集中涌入，企业更多披露融资信息以塑造‘行业热度’。但是当市场风险偏好下降时，企业可能有意减少或滞后披露，以免让市场看到不利的现金流情况或用来减弱竞争对手的信心。”

这不是某一家企业的个例问题，而是整个大模型行业的“特点”，这里充斥着“技术投入前置”和“商业化回报后置”的严重错位，庞大的技术研发和算力硬件开销需要不断灌注现金，但短期内难以在用户或客户侧获得实质性回报。企业只能指望不断地融资“输血”才能维生。能否持续获得融资，成了决定生死存亡的立命之本。

“其实像半导体、材料、能源行业也同样需要十年、二十年的投资耐心，比如像氢能这样的行业，虽然时间也很长，不过第一步我们知道要国家大力补贴；第二步到市场化的达到氢能和燃油实现平价；第三步大规模地寻找应用场景。相比之下，大模型就显得十分虚无缥缈。短时间内没有技术突破，很容易丧失市场信心。”另一位投资人讲道。

于是，大模型公司们快去进入了一场残酷的幸存者游戏里。上述投资人直言不讳地讲道：“在这场游戏里，谁能活到最后，往往不是靠技术实力，而是靠谁能一直拿到钱。”

而形成某种“鸡生蛋”循环的是，在技术初期阶段，由于没有任何商业指标可考，融资规模反而被奉为“有潜力”的唯一指标，“资本宠儿”的身份成了竞争力的证明和背书。

此外，不停融资，第一是为了保证“命够长”，能熬到下一轮的技术爆炸；第二则是吸纳市场的存量资金，以挤压竞争对手的生存空间。

但随着估值和融资金额越来越大，创企的融资难度，以及可选择的范围也越来越小。这一方面，会让刚刚成立没多久的大模型公司们，股权结构就已经异常复杂，利益冲突甚至纠纷都开始出现。另一方面，很多时候这些融资并非像过往那样有清晰的轮次界限和对应的技术或者业务上的里程碑进展。

因此，大模型公司在披露融资进展时往往陷入一种矛盾纠结：既需要对外树立发展信心以吸引下一轮投资；但却不能透露过多信息成为各方的“靶子”，也就形成如此“犹抱琵琶”的局面。

而且，在资金至关重要的大模型赛道，企业的融资进展早已不再是简单的财务事务，而是成为了重要的营销节点。

融资信息的披露与否、时间节点的把控，将直接影响公司能否持续获得资本青睐，并左右着竞争对手对自身实力的判断。

因而我们越来越多地见证着大模型公司在“要融”与“要藏”之间的艰难博弈。融资从一件实事变成了一个按需公布的素材。

多位业内投资人透露，目前大模型公司在确认融资后，基本上会在半年后才选择对外披露，有的甚至会等到完全交割或交割一半时。更有甚者，已经几乎花光现金、资金吃紧时才不得不披露融资消息，以此续命并吸引下一波融资。

对企业而言，迟延披露融资也可能源于现下资本热情已经降温，他们迫切需要借助之前一段时间的融资成绩来重拾投资人的信心和认可度。

一位资深投资人直言不讳：“能拿钱，拿谁的钱，几乎已经成了下一轮融资的最重要砝码。至于技术进展和商业化，进展明显放缓，谁都称不上有什么突破。”

这正在成为大模型行业的共同挑战，我们很可能会继续看到更多的“犹抱琵琶式”融资出现。