（作品集：Burning Man 2016，关于 Tomo：eth 基金会插画师）

「推荐寄语：本文解析了 Michael Saylor 利用可转债券巧妙地筹集资金购买比特币，创造了一种新的财务策略，这种策略通过利用比特币价格波动性和市场信心，为公司和投资者带来了潜在的巨大回报，同时也带有一定的风险」

从无聊债券到比特币辉煌

如果你认为传统金融就像看油漆变干一样无聊，你并不孤单。但加密货币是一种不同的野兽，它将改变金融市场和法定货币系统的运作方式。

偶尔会有一个非凡的人出现，踢翻油漆桶，说："让我们把这变得更有趣。"迈克尔·塞勒就是这样一个人，他把一个平凡的金融工具——可转换债券——变成了一台超级比特币收购机器。把它想象成一部金融版的《十一罗汉》，但塞勒不是抢劫金库，而是利用波动性、债务和比特币，对整个市场实施了一场抢劫。

准备好爆米花，迎接你将读到的最简单有趣的 MSTR 和可转换债券解释。

可转换债券到底是什么？

可转换债券听起来像税务研讨会一样乏味，但实际上它们是金融领域最酷的工具之一。想象一下债券和股票生了个孩子。可转换债券部分是贷款，部分是股票期权。公司发行这些债券来筹集资金，投资者购买它们是因为它们提供灵活性：你可以像持有债券一样获得稳定收入，或者在股价飙升时将它们"转换"成股票。

这里有个转折：可转换债券有一个"转换期权"，意味着如果满足某些条件，它们可以在未来某个日期转换成股票。这给投资者提供了灵活性，但也给像 MicroStrategy 这样的公司提供了发挥创意的空间。

重点来了 — 可转换债券的价格取决于四个关键因素：

• 利率：如果利率高，债券价格就会更贵。

• 公司信用：如果公司风险高，债券持有人会要求更高的回报。

• 股票价格：由于债券可以转换为股票，股票价格很重要。

• 波动性：股价波动越剧烈，转换期权就变得越有价值。

在这些因素中，波动性是奇迹发生的地方——而迈克尔·塞勒的策略就是像坐在过山车前排一样全身心投入其中。

塞勒的秘密武器：可转换债券的黑客技巧和将波动性转化为价值

如果可转换债券是一辆混合动力汽车，Saylor 找到了一种将其变成一级方程式赛车的方法。以下是它如何通过四个"简单"步骤运作（当然，只有在你花了 20 年掌握金融知识后才会觉得简单）：

1. 发行零息可转换债券

   塞勒的最新举动？说服投资者无息借钱给他。没错，零利息。怎么做到的？通过给他们机会在之后以更高的价格将债券转换成 MicroStrategy 股票。投资者接受了，因为这个"转换期权"如此诱人，他们乐意以 0% 的利率借出资金。

2.  获取巨额溢价

   这些债券的"转换价格"设定为远高于当前股价的溢价——有时高出 50%。换句话说，投资者只有在股价飙升到一定程度后才能将债券转换为股票。这意味着 Saylor 给自己留出了缓冲空间，避免在股价像 SpaceX 发射一样飞涨之前出现稀释。

3. 拿现金去买比特币

   这就是高招：塞勒用债券销售所得的现金购买比特币。他实际上是用债务换取数字黄金。这意味着他不仅在押注比特币的未来，还利用其股票的波动性作为杠杆来获取更多比特币。如果这听起来像金融柔道，那是因为它确实如此。

4. 使用"增值稀释"赢得长期博弈

   通常情况下，发行更多股票会稀释现有股东的权益。但在这里并非如此。通过购买比特币并将其保留在资产负债表上，Saylor 增加了 MicroStrategy 的净资产价值（NAV）并提高了"每股比特币"指标。这就像买了一个披萨，把它切成更多片，但 somehow 最终得到了更多的披萨。

魔法的步奏分解

1. 假设 MSTR 初始状态：

•  市值 = 100 万美元

•  BTC 持有量 = 30 万美元

• BTC 与股份比率 = 300K / 1M = 0.3

2.  股票发行：

• MSTR 额外发行价值 200 万美元的股票，使总市值增至 300 万美元（100 万美元 + 200 万美元）。

• 使用筹集的 200 万美元购买价值 200 万美元的比特币。

• 新的 BTC 持有量 = $300K + $2M = $2.3M

• 新的 BTC 对股份比率：= $2.3M / $3M = 0.7667（四舍五入为 0.77）

这本质上是"金融工程"。通过以高于每股比特币数量的估值发行股票，然后用所得资金购买更多比特币，MicroStrategy 在不直接影响现有股东的情况下增加了其每股比特币比率。这创造了一个反馈循环，可以提高公司股票的感知价值，尤其是在比特币价格上涨时。

只要市场愿意以高于其比特币持有量的溢价来评估 MSTR，这种机制就能运作。如果信心下降，溢价可能会消失（甚至逆转），导致大规模抛售。

本质上，这就像用"廉价纸"（股票）来购买"硬通货"（比特币）。这种策略一直有效，直到市场不再认为那种纸有价值。

"魔法，对吧？"确实如此——但前提是市场得配合。

谁会买？

你说得对极了——这是直接从对冲基金操作手册里摘出来的经典操作。让我们为那些可能不熟悉这种运作机制的人分析一下。

1. 谁在购买这些零息可转换债券？
   

答案：对冲基金，而不是你奶奶的退休基金。

为什么？因为对冲基金不在乎收取利息。他们追求的是更有吸引力的东西：波动性。

这些零息债券（不支付利息）附带了发行人股票（如 MSTR）的嵌入式看涨期权。对冲基金购买这些债券并非像传统固定收益投资者那样持有。他们在交易波动性，并使用复杂的策略，如 delta 对冲和 gamma 套利。

• Delta 对冲：调整他们对股票价格变化的敞口。
  如果 MSTR 股票上涨 10%，他们必须重新平衡他们的头寸以保持中性立场（他们做空 / 卖出股票以保持"市场中性"）。

• 伽马套利：从价格变化速度中获利。
  当股价剧烈波动时，gamma 使他们能够通过调整对冲来从这些波动中获利。

本质上，这些对冲基金并非押注 MSTR 股票的"方向"。它们押注的是股票的波动性。

2. 对冲基金如何从这些债券中赚钱？

• 低价入场：当迈克尔·塞勒发行这些可转换债券时，他通常会"留有余地"——意味着初始价格设定低于公允价值（以确保发行能够成功）。如果"隐含波动率"（IV）定价为 60，但市场后来以 70 的价格交易，对冲基金就赚取了 10 个点的利润（这在债券领域是巨大的）。

•  波动性套利：

• 对冲基金买入债券（做多波动性），然后做空 MSTR 股票进行对冲。

• 随着 MSTR 的价格变动，他们会进行再平衡，根据需要买入 / 卖出股票。

• 波动性越大，再平衡越多，盈利潜力也越大。

• 如果债券的隐含波动率（IV）上升，债券价格也会上涨。对冲基金可以以更高的价格出售以获得快速利润。

•  首日涨幅：
  通常，这些债券在发行后的第一天交易价格会更高。这是因为它们故意定价过低（以确保需求），一旦市场意识到"真实"价值就会重新定价。对冲基金可以通过翻转这些债券获得几乎即时的收益。

3. 为什么迈克尔·塞勒这样做？

简单来说：他需要现金来购买比特币。通过发行可转换债券，他筹集现金而不发行股票，避免了稀释（至少目前如此）。只有当 MSTR 股票大幅上涨时，这些债券才会转换为股票。这意味着他可以以相对较低的成本在今天筹集资金，只有在未来股票价格飙升时才会放弃股份。

对对冲基金来说，这是显而易见的选择。他们购买价格被低估的可转换债券，从初始重新定价中获利（白赚的钱），并从波动性中获利。这对对冲基金和 MSTR 来说是一个经典的"双赢"局面（至少目前是这样）。

4. 为什么这是"免费的钱"？

对冲基金本质上是在收割错误定价。

1. 他们以低价购买债券。

2. 他们立即看到它在第一天就交易得更高。

3. 他们用 MSTR 股票对冲波动性，每次股价变动时都会获利。

4. 由于债券附带隐含的看涨期权，如果 MSTR 股票暴涨，他们仍然能赢。

对冲基金喜欢这种设置，因为他们可以以相对较低的风险承担巨额名义头寸（数亿美元）。对塞勒来说，这是一种在不立即稀释的情况下筹集数十亿美元的方法。每个人都赢了...直到音乐停止。

这是"免费的钱"——但只有当你是一个资金雄厚、拥有彭博终端和咖啡因成瘾的对冲基金时才能获得。

简短回答：不是。

一些批评者说 MicroStrategy 只是一个花哨的比特币 ETF。但这就像把蝙蝠侠称为"又一个穿西装的有钱人"。诚然，ETF 和 MicroStrategy 都能让你接触到比特币，但有一个很大的区别：ETF 向你收取费用，而 Saylor 每年都会给你更多的每股比特币。

原因如下：与将费用转嫁给股东的 ETF 不同，每次 Saylor 实施他的可转换债券骗局时，MicroStrategy 的比特币持有量都会增加。因此，如果你持有 MicroStrategy 的股票，你实际上每年都会获得更大份额的比特币。这就像看着你的免费披萨从中号升级到大号，只是因为经理心血来潮。

为什么这个策略有效以及音乐何时停止？

虽然迈克尔·塞勒的策略有巨大的上升潜力，但也存在严重的风险。让我们分析关键点，全面描绘他的"在鳄鱼坑上走钢丝"的情况。

1. MSTR 资产负债表 - 债务对比特币比率

•  比特币持有量：约 450 亿美元

•  可转换债务：约 75 亿美元

• 其他债务（计息）：约 25 亿美元（粗略估计的息票债务义务）

•  总债务：约 100 亿美元

• 债务到期日：2027-2028 年到期的重大付款（每年约 10 亿美元）。

从表面上看，MicroStrategy 似乎状况良好。他们的资产（450 亿美元的比特币）多于债务（100 亿美元）。但这就是波动性风险出现的地方。

如果比特币从当前水平（假设约为 25000 美元）下跌 80%，那么 MSTR 持有的 450 亿美元比特币资产价值将接近 100 亿美元。在这种情况下，100 亿美元的债务负担将会感觉非常沉重。

但要让萨勒真正面临"追加保证金"的时刻，比特币需要跌至约 2 万美元。在那个时候，MSTR 的流动性将会紧张，萨勒将不得不做出一些艰难的选择。

2. 如果比特币下跌 80% 会发生什么？

如果比特币崩溃，由于可转换债券、股票价格和比特币价格之间的"反馈循环"特性，情况可能会迅速恶化。

• 股价暴跌：MSTR 股票与比特币高度相关。如果 BTC 下跌，MSTR 的股价也会大幅下跌。

• 可转换债券持有人权利：可转换债券持有人现在有权要求现金而不是转换为股票（因为相对于债务面值，股票已经毫无价值）。

• 强制卖出：如果债券持有人不想要股票，Saylor 必须出售比特币以履行义务。

• 市场螺旋：如果萨勒出售 BTC，会进一步推低 BTC 价格，迫使更多人出售，形成死亡螺旋。

这种情况基本上就是追加保证金的地狱，萨勒别无选择，只能"喂鳄鱼"——以贱卖价格出售比特币以保持偿付能力。

 要点：塞勒本质上是在押注比特币不会跌破 2 万美元。如果跌破了，他就会进入生存模式，MSTR 可能被迫清算 BTC 以履行债券持有人的义务。

3. Saylor 如何降低风险？

迈克尔·塞勒并非傻瓜。他设置了多重"生命线"来降低流动性危机的可能性。以下是他的策略：

1. MicroStrategy 的核心软件业务

• MicroStrategy 仍然经营着一个有稳定现金流的盈利软件业务。

• 这项业务产生足够的现金来支付较小的息票支付（每年约 5000 万美元），而无需出售比特币。

• 这是"安全网"——一条维持运转的生命线。

2. 平价发行股票

• MSTR 使用 ATM 股票销售方式缓慢而悄无声息地向市场发行股票。

• 这使他们能够获得现金，而无需一次性抛售大量股票。

3. "软性调用"期权（强制债券转换）

• 如果 MSTR 的股价达到某个水平，Saylor 可以对债券进行"软性赎回"。

• 这意味着他可以强制债券持有人转换为股权，而不是要求现金偿还。

• 本质上，他可以按照自己的条件将债务转换为股票。

4.  深厚的比特币储备

• 截至目前，MSTR 持有约 450 亿美元的比特币。

• 他有空间出售一部分比特币而不会清空他的全部仓位。

• 这个选项是最后的手段，但仍然是一个安全阀。

4. 可转债持有人的视角

对冲基金和债券持有人并不愚蠢。他们和 Saylor 一样清楚地看到了风险和回报。以下是他们的想法：

1.  看涨比特币：

• 如果比特币上涨，他们将债券转换为 MSTR 股票，获得丰厚回报。

• MSTR 的股票飙升，债券以溢价交易，给债券持有人提供了"倒卖"获利的机会。

2.  看跌比特币：

• 如果比特币崩盘，债券持有人可以要求现金偿还而不是转换为股票。

• 在这种情况下，Saylor 将被迫出售比特币以满足现金还款要求。

• 债券持有人实质上拥有对萨勒流动性的"免费看跌期权"。

3.  伽玛 / 德尔塔对冲：

• 债券持有人对 MSTR 股票波动性进行对冲，锁定交易双方的利润。

• 如果比特币价格波动剧烈，他们就会不断地重新平衡他们的 delta 敞口。

总的来说，债券持有人无论如何都会满意——如果比特币暴涨，他们赢；如果波动性爆发，他们也赢。他们唯一会亏损的情况是比特币进入长期、缓慢下跌且波动性低的阶段（这并非不可能，但不太可能）。

本质上，塞勒的行为就像在鳄鱼上方走钢丝——但他是训练这些鳄鱼的人。如果他成功了，他就是英雄。如果他失败了，这将成为历史上最惊人的保证金追缴爆仓之一。无论如何，这都将是一场引人入胜的观察。

结语：金融漏洞的大师

无论你喜欢还是讨厌他，迈克尔·塞勒正在玩一场勇敢的新游戏。他不仅仅是持有比特币，还围绕它构建了整个策略。利用可转换债券，他将债务、股票和波动性转化为一个难以停止的金融飞轮。

每一个 MicroStrategy 新获得的比特币，从某种意义上说，都是公司的"收益"。这种思维方式的转变可能会导致分析师有一天醒悟过来，认识到 MicroStrategy 是一家更有价值的公司。如果真的发生这种情况，预计其股票价格将会飙升。

总的来说，迈克尔·塞勒找到了一种在二维市场中下四维象棋的方法。他发行零息债券，用所得资金购买比特币，并增加每股对比特币的索取权。这很冒险，但如果比特币继续上涨，这可能会成为历史上最 brilliant 的金融操作之一。

其他公司被迫考虑债务、股权和比特币。随着越来越多的公司采用这种策略，我们可能正在见证公司财务的新时代的到来。

所以下次有人告诉你可转换债券很无聊时，跟他们讲讲迈克尔·塞勒的故事。然后看着他们瞪大眼睛，意识到这不仅仅是关于债券，而是关于重写金融规则本身。

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