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Ciena 指引超预期，相干需求再上台阶。Ciena 公布 2024FY 财报，订单延续上个季度的景气，再次超过收入。在手订单继续增加 1.5 亿美元，截至 2024 年底的累计积压在手订单达到 21 亿美元，并且预期下个季度的订单会非常强劲。Ciena 的基础业务的增长率从之前预期提升到了 6-8%。并且拥有了 CSP 厂商的订单支持。年度前十大客户里已经有四家是云服务厂商。德科立作为 Ciena 核心合作厂商，有望深度受益。
相干市场迎来良机。AI 需求从数据中心内部向外部扩散，本质上与 GPU 上量后带来的功耗激增相关，单个数据中心能耗不足以满足日益增长的集群规模需求，多个数据中心互联的迫切性拉动了 DCI（数据中心之间互联）的市场需求，而相干光学有望在长距离通信市场体现出明显的性能优势。
同时未来几年，随着传输速率进一步提升，以及相干光模块的规模效应和成本控制，相干光学也有望在数据中心内部的短距离互联市场收获份额。根据 Dell’Oro Group 的预测，到 2028 年相干光器件将占收发器总量的 45% 以上，ZR+ 光器件到出货量将达到 70% 的五年复合年增长速度。
公司深度绑定 Ciena、Infinera 等核心客户。在全球长距离相干市场中深度参与。Ciena 受益于北美 AI 需求向数据中心外的长距离市场扩散，进而有望带动上游合作厂商需求提升。德科立深耕于长距传输，以高速率、长距离、模块化为主要特点的核心技术，具备“芯片封测 - 器件封装 - 模块制造 - 光传输子系统”的垂直设计制造能力，将充分受益 DCI 相干光模块需求高速增长。
研发费用前置，ROE 低位处在提升前夕。公司目前 ROE 水平在 4.6% 左右，对比中际旭创、新易盛等光模块公司加权 ROE 水平均在 15% 左右（2023 年报数据）有明显差距，原因主要是公司的海外收入尚未明显起量，而前期研发费用投入占比较高等因素所致。公司的 PB 水位也较同行偏低。未来伴随海外和国内的高毛利率 DCI 业务放量，ROE 和估值有望明显回升。
黑科技加持，多年储备有望厚积薄发。在包括相干光学、OXC、光交换、C+L 光放大器、薄膜铌酸锂、CPO 等多个新技术方向都有深厚储备，在未来光通信新技术方向不断深化发展的背景下，有望释放更大的经营潜力。
投资建议：我们预计公司 2024-2026 年收入为 9.8/13.7/17.8 亿元，归母净利润为 1.2/2.1/3.1 亿元，指引下调的主要原因为综合考虑到海内外宏观发展，公司海外业绩暂时起量不及预期，对应 PE 为 77/44/30 倍。考虑相干光学市场即将迎来需求高增，公司有望获得新的增长动力，维持“买入”评级。
风险提示：算力规模发展不及预期，相干光学发展不及预期,市场竞争风险。
本文节选自国盛证券研究所已于 2024 年 12 月 15 日发布的报告《德科立（688205.SH）：DCI 预期再上修，高研发将迎收获期》，具体内容请详见相关报告。
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