首次覆盖给予“买入”评级。公司是我国军工通信龙头之一，近年来，随着北斗三期顺利组网与我国低轨星座逐步推进，无论是对于军工通信还是国内民用通信市场，都打开了全新的增长空间。公司作为老牌军工通信企业，在北斗通信终端领域，率先实现了“芯片、模块、天线、终端、系统、运营”全产业链布局。在卫星通信领域，公司前瞻布局天通终端全产业链。随着北斗通信、卫星通信逐步在军用与民用领域渗透，公司将迎来全新的市场空间与发展机遇。

（1）通信安全的重要性加速提升。近期，黎巴嫩受到以通信设备为载体的大规模恐怖袭击，这次事件对于全球主权国家的通信安全都提出了更高的要求。通信自主可控中包含了网络与设备两个链条，网络侧的通信自主可控是基础，相比于其他国家，我国拥有完善的通信基建，全球少数自主可控的卫星导航系统，以及高速建设中的低轨星座，这给我国设备侧的通信自主可控打下了牢固的基础。我们认为，随着国际形势变化，我国设备侧的通信自主可控将加速建设，无论是北斗终端对于 GPS 终端的渗透与代替，亦或是低轨卫星相关地面配套，都将进入加速期。

（2）公司北斗导航业务发展情况？公司是国内最早从事无线电导航研发与制造的单位，率先实现“芯片、模块、天线、终端、系统、运营”全产业链布局，是“北斗 +5G”应用领先者。从市场情况来看，公司是特殊机构市场北斗三号芯片型号最多、品类最齐全的单位，公司实现了北斗三号终端在特殊机构市场全方面布局。2024 年上半年，随着国内北斗换装加速，公司在北斗导航领域实现营业收入 4.14 亿元，同比增长 275%，实现了在车联网、电力、能源等领域的订单突破。

（3）公司卫星业务发展情况？在天通卫星时期，公司是国内拥有全系列天通卫星终端及芯片的主流厂家。当下，公司正积极参与当前国家快速推进的卫星互联网重大工程项目，全方位布局卫星通信领域。2024 年上半年，公司在信关站相关核心产品、终端等多个在轨试验项目竞标入围，持续扩大支持“手机直连卫星”功能的手机终端关键零部件在国内主流手机厂商的覆盖，同时正在推进多家大型车企卫星通信上车测试。

（4）公司无线通信业务发展情况？公司无线通信主业覆盖短波通信、超短波通信、卫星通信、数字集群、多模智能终端和系统集成等领域。2024 年上半年，公司下一代主型短波、超短波持续突破新市场新平台领域；天通一号产品实现在机构用户细分市场的首次订货；下一代集群产品首次突破机构用户细分市场并获批量定货。

投资意见：我们预计公司 2024/2025/2026 年归母净利润为 7.68/10.59/12.85 亿，对应 EPS 分别为 0.31/0.43/0.52 元，对应 2024 年 PE 36X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：北斗渗透不达预期，军工订单不达预期，卫星互联网建设不达预期，数智业务客户开拓不及预期。

1.投资要点

我们区别于市场的观点：

第一，市场对于通信安全之重要性的定价不足。

市场之前普遍认为，通信安全可控主要集中在军用领域，从过去的经验看，也的确如此。军用设备的需求占据了如海格通信等全链条布局的通信终端公司的大部分收入来源。因此行业受到军品采购周期和节奏的较大影响，估值亦受到军工行业近年来采购下行影响而承压。但站在当下来看，国家安全的底线思维叠加海外如黎巴嫩等利用通信设备发动大规模袭击的事件催化下，通信安全的范围已经从单纯的军用需求上升到了军民两用的共同需求。我们认为，通信安全由两部分构成，首先是网络侧的设备安全，包括了基站、导航卫星、互联网卫星等，第二部分则是终端的设备安全，包括了手机、车机、对讲机、BP 机等多种终端。相较于其他网络侧设备需要依靠海外产业链不同，中国实现了包括基站网络，北斗导航以及国产星座等通信网络的全国产化。这是设备侧网络安全的前提以及放量条件。我们判断，随着在海外事件的催化下，通信安全将在国家安全中占据更高的优先级以及重要性，这将极大的带动自主可控通信终端的市场空间从单纯军用走向民用市场，同时叠加北斗导航以及国产星座这两大全新通信频段，自主可控通信终端将迎来全新的景气周期。

第二，市场对于公司北斗及卫星通信产品竞争力的定价不足。

市场普遍认为，当下通信终端，射频核心等主要由国际巨头垄断，第三方公司竞争力较弱。我们认为，市场忽略了客户在招投标过程中对于供应链安全，分散等的要求。对于海格通信这样的老牌通信技术公司来说，虽不及华为、中兴在通信领域的供应链能力，但长久以来在军专通信市场的沉淀，给予了公司从芯片到终端的通信设备全产业链研发能力。随着如北斗导航、卫星互联网等新频段，新通信方式的发展，公司正在逐渐凭借过往积累，成为射频器件、终端设备等的供应商，加速拓展民用，消费级市场。

关键假设：

（1）北斗导航系统换装顺利，客户需求持续。随着北斗三期组网成功，下游用户逐渐渗透，在通信安全自主可控的大背景下，除军用客户外，大量民用客户从 GPS 终端加速换装到北斗定位终端。

（2）卫星通信加速扩容，低轨卫星进展顺利。支持卫星通信功能的手机逐渐放量，对于终端侧卫星通信射频器件等需求持续放量。同时低轨卫星互联网建设持续推进，带来全新的通信频段与市场空间

股价上涨催化因素：

（1）通信安全背景下，北斗导航加速换装。

（2）手机卫星通信持续渗透，低轨卫星加速铺设。

（3）军工订单持续回暖。

投资意见：我们预计公司 2024/2025/2026 年归母净利润为 7.68/10.59/12.85 亿，对应 EPS 分别为 0.31/0.43/0.52 元，对应 2024 年 PE 36X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：北斗渗透不达预期，军工订单不达预期，卫星互联网建设不达预期，数智业务客户开拓不及预期

2.公司简介：持续稳健发展，北斗导航业务高速成长

公司成立于 2000 年，是广州无线电集团控股的老牌军工国企，但是随着军改带来的军工订单萎缩，2017 年公司销售收入出现负增长。对此，公司制定了“业务聚焦、资源集约”的工作思路，对现有产业链和产品线进行梳理，逐步剥离与核心主业相关度不高的业务。2016 年公司完成了对于主营项目的重新梳理，由原先的 9 大业务浓缩成 4 大业务板块包括软件与信息服务、无线通信、北斗导航、航空航天，目前已成为了全频段覆盖的无线通信与全产业链布局的北斗导航装备研制专家、新一代数智生态建设者。

公司四大业务稳健发展，产业布局逐步拓宽。1）无线通信领域：专业优势进一步巩固，下一代卫星通信产品成功突破细分市场，掌握核心技术和波形体制；2）北斗导航领域：不断拓展新项目，在各应用平台相继获得批量订货；3）航空航天领域：新产品持续推出获得认可，摩诘创新自主研制的 14 吨六自由度全电运动平台通过民航 D 级鉴定；4）数智生态领域：数智化建设能力逐步提升，不断拓展特殊机构用户市场、政企、行业等非运营商客户；5）其他业务领域：布局民用卫星通信应用、卫星互联网通信设备、AI 技术军事化等创新领域。

营收连年保持稳健增长，北斗导航业务边际成长显著。公司近年来营收稳健增长，除 2021、2022 年受宏观影响增速下滑外，公司营收增速均保持在 10% 左右，其中 2023 年公司营收实现 64.5 亿元，同比增长 14.84%。公司保持稳健增长的原因一方面为占比 40% 以上的无线通信不断突破，通过超短波、卫星通信、5G 产品的持续迭代巩固专业优势，推动营业规模扩大，该业务 2019-2023 年复合增长率达到 8.1%，2023 年实现 26.67 亿元。另一方面，北斗导航业务、航空航天业务边际成长明显尤其是北斗导航业务，2023 年营业收入达到 9.4 亿元，同比增长 113.3%，主要受益于北斗三号产品需求全面爆发；航空航天业务 2023 年收入达到 4.2 亿元，同比增长 26.0%。

保持较高研发投入，盈利能力有所承压。公司研发费用保持稳定，2019-2023 年研发投入占营业收入的比例达 14.26% 左右，其中 2023 年研发投入约 9.34 亿元，同比增长 18.49%，截至 2023 年研发人员总数达到 2591 人，硕士、博士占比 26.5%。公司盈利能力近年有所承压，2023 年毛利率为 32.59%，同比降低 2.4 个百分点，主要原因为销售产品结构变化、扩产新建厂房；净利率为 11.37%，同比降低 1.0 个百分点。2023 年公司归母净利润实现 7.0 亿元，同比增长 5.21%，主要系营收规模扩大所致。

股权结构清晰，控股股东实力强劲。公司控股股东为广州数字科技集团，前身为广州无线电集团，由广州市人民政府国有资产监督管理委员会 90% 控股，广东省财政厅 10% 控股，实际控股人为广州市人民政府国有资产监督管理委员会。香港中央结算有限公司、无线电集团一致行动人杨海洲分别为公司第二及第三大股东，最新持股比例分别为 1.8%、1.4%。同时公司设立或收购了一系列公司包括海格神舟、海格晶维、摩诘创新、海格怡创等为产业布局拓展铺垫了扎实的基础。

新领导班子行业经验丰富，推动公司改革发展。公司董事长、总经理余青松于 2017 年担任公司总经理，2022 年担任公司董事长，历任公司副主任工程师、技术开发中心副主任、市场部副总经理，总经理办公室主任等职位，在技术、市场、综合管理等各业务领域均有丰富工作经验。高管团队其他成员包括副总经理毛赵建、副总经理曲焦等也均在通信领域有较长工作经历，对公司业务较为熟悉。此外，公司在 2022 年完成了对董事、监事、独董等职位的换届，新一批领导班子带动公司进行了新一轮的改革和治理。

3.三大高景气赛道共振，未来空间广阔

通信安全：通信自主可控日益重要

黎巴嫩传呼机事件凸显国家通信安全重要性，推动国产终端设备放量。近期，黎巴嫩受到以通信设备为载体的大规模恐怖袭击，这次事件对于全球主权国家的通信安全都提出了更高的要求。过去市场普遍认为通信安全可控主要集中在军用领域，但该事件催化后通信安全的范围已经从单纯的军用需求上升到了军民两用的共同需求。我们认为，通信安全由设备安全、终端安全两部分构成，其中设备安全领域中国实现了包括基站网络，北斗导航以及国产星座等通信网络的全国产化，未来在终端安全领域自主可控通信终端将迎来全新的景气周期，形成规模放量。

北斗通信：卫星导航产业链进入换装周期

北斗三期组网完成，性能进一步增强。北斗卫星系统是我国自主研发的卫星导航系统，经历了从第一代的中低动态有限覆盖，到第二代的亚太地区无限覆盖，到第三代的全球高精度无限覆盖，在 20 年的时间里，比肩甚至局部性能超过了国外的导航系统。2020 年北斗三号完成 30 颗卫星发射组网，在 2 号基础上进一步提升性能、扩展功能，为全球用户提供定位、导航、授时、全球短报文通信和国际搜救等服务；同时在中国及周边地区提供星基增强、地基增强、精密单点定位和区域短报文通信服务。

北斗产业链覆盖上游基础部件至下游服务客群，目前换装周期已开始。北斗导航系统包括空间段、地面段、用户段，产业链主要集中于用户段。用户段上游为基带芯片、射频芯片、板卡、天线等构成的基础部件；中游主要包括终端集成和系统集成，是产业发展的重点;下游服务客群包括消费市场、行业市场、军用市场构成。北斗三号性能较北斗二号有了较大进步，目前正处于从北斗二号向北斗三号的换代期，北斗三号大规模换装将贯穿整个十四五，相关需求持续增长。其中，综合终端、无人平台和各类武器平台将是最大的三个应用领域，相关市场空间广阔。

应用场景持续拓宽，行业规模超 5000 亿。根据《中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》，2023 年国内卫星导航与位置服务产业的总产值达 5362 亿元，同比增长 7.09%，2010-2020 年 CAGR 超 20%。市场空间的高速发展来自于北斗卫星系统本身性能的提高以及在此基础上应用场景的拓宽。白皮书指出 2023 年卫星导航与位置服务应用场景包含多个领域，其中智能手机占比最高，达到 31.88%，乘用车导航仪占到 26.29%，乘用车自动驾驶占到 5.97%。随着各地陆续开展北三升级改造，下游设备、运营服务持续增多，“+ 北斗”在各领域的应用进一步深化，应用场景进一步扩展。

专用终端市场：终端设备数量达到 2500 万台 / 套，北斗装备换代加速推进。据白皮书不完全统计，截至 2023 年底，国内主要行业和领域的北斗终端设备应用总量约 2500 万台 / 套，在交通、农业、公安、广电、移动通信、能源等 6 个行业或领域的北斗终端设备应用数量均已超过 100 万台 / 套。在特种应用领域，作为国家的重要空间基础设施，北斗可以提供高精度时空基准，对提升联合作战能力，战场智慧能力以及武器精确打击能力等方面有着重要的作用。参考北斗二代发展进程（北斗 2 号建成后解放军已批量装备北斗二代手持用户机），每一代北斗卫星导航性能的进步都会带来特种设备的换装周期，结合国防信息化的背景，本轮北斗装备换代或将加速推进。

大众应用市场：北斗定位手机渗透率达到 98%，乘用车导航设备高速增长。北斗大众应用成效突出，正在成为智能手机、可穿戴设备等大众消费产品的标准配置，据白皮书统计，2023 年国内智能手机出货量为 2.76 亿部，其中 2.69 亿部智能手机支持北斗定位功能，占比约 98%。除智能手机外，车辆高精度定位结合高精度地图模式已实现批量化应用，部分款型的国产新能源汽车也具备了北斗定位或短报文通信功能。基于北斗高精度的车道级导航功能已覆盖全国超过 100 座城市的普通道路，乘用车导航应用场景设备出货量同比增加 30%。

上游芯片市场：国产北斗导航芯片市占率较低，基带算法是影响自主可控的核心因素之一。北斗芯片是包含射频芯片、基带芯片及微处理器的芯片组，相关设备通过北斗芯片，可以接受由北斗卫星发射的信号，从而完成定位导航的功能。根据白皮书，截至 2023 年底，国产北斗兼容型芯片及模块累计出货量已超过 4 亿片，但是具有北斗定位功能的终端产品社会总保有量超过 14 亿台 / 套（含智能手机），国产北斗导航芯片市占率仍较低。其中的一个关键原因在于芯片基带算法是影响定位精度的核心因素之一，然而目前拥有相关算法专利的公司大多被博通等大企业收购，国产厂商需要突破专利壁垒实现自主可控。

卫星通信：星座加速建设，通信新高地

低轨卫星加速成熟，卫星通信有望成为下一代通信网络架构。卫星通信是利用卫星中的转发器作为中继站，通过反射或转发无线电信号，实现两个或多个地球站之间的通信。过去卫星通信与传统通信侧重点有所不同，传统通信网络负责人群聚集地区的信号覆盖，追求稳定，高速率，低时延等；卫星通信更加专注于如无人区，远洋航行，应急通信等等特殊环境下的“底线通信”。但随着以星链为代表的低轨星座加速成熟，卫星通信似乎正在将“覆盖范围”、“覆盖成本”、“使用体验”这一不可能三角逐渐打破，逐渐具备广覆盖、低延时、宽带化、低成本等特点，有望与传统通信网络互相融合、成为下一代通信网络架构。

低轨卫星发展迅速，中国星座加速发展。人类在低轨空间领域发展迅速，2001-2020 年低轨年发射航天器数量比例从 25% 提高至 92%，年平均部署卫星数量提升两个数量级。由于低轨卫星通信相比于高轨卫星通信的优势明显，在低轨卫星中，通信卫星的数量近些年呈现爆发式增长，相比 2001 至 2005 年，2016 至 2020 年低轨通信卫星数量激增了近 36 倍。中国低轨互联网星座建设发展迅速，目前共有“星网”、G60 两大工程计划，其中根据 ITU，星网（代号 GW）工程计划建设一个 12992 颗卫星、7 个子星座组成的星座系统，30-85°的轨道倾角表明，星网星座很可能面向全球市场，与 Starlink、Kuiper 等海外星座直接进行商业竞争；G60 一期将实施 1296 颗，未来将实现一万两千多颗卫星的组网。

卫星研制及发射环节率先受益，地面设备价值量达到 50% 以上。卫星通信产业链包含卫星制造、卫星发射、地面设备、卫星通信运营四大环节，其中卫星制造环节主要包括卫星平台、卫星载荷；卫星发射环节包括火箭制造以及发射服务。目前卫星通信处于起步发展阶段，星座加速建设将使得卫星研制及发射环节率先受益。随着后续终端应用成熟，地面设备、卫星运营及服务将释放大量市场空间。根据 SIA 数据，2022 年全球卫星产业规模 2814 亿美元，地面设备价值量 1450 亿，占比达到 52%。

军工通信：需求稳步回升

国防支出稳健增长，装备费用持续提升。2024 年军费预算达 1.69 万亿，同比增长 7.0%，维持了近 10 年的增长趋势。同时从结构上来看 2010 年 -2017 年，国防支出用于装备费的占比逐年提升，由 2010 年的 33.2% 增长到 2017 年的 41.1%，响应了政策对于国防信息化的支持，十九大报告明确提出力争 2035 年基本实现建设信息化军队、打赢信息化战争的战略目标，基本实现军队国防现代化。但目前暂无最新装备费用占比数据，需要后续持续观察。

军工通信系统为国防信息化神经中枢，无线通信设备为主要载体。国防信息化是以 C4ISR 为核心，C4ISR（军事指挥控制通信专网）系统是国防信息化的应用载体。C4ISR 是集指挥控制、预警探测、情报侦察、通信、武器控制和其他作战信息保障等功能于一体，用于军事信息获取、处理、传递、决策支持和对部队实施指挥控制以及战场管理的军事信息系统。作为军事 C4ISR 系统的神经脉络，分布于整个 C4ISR 系统中，承担着命令准确实时发送、信息无障碍传输的功能，是军事系统保持有效运作的基础。军用通信系统按照传输信道可以分为无线通信、有线通信及光通信。无线通信是目前军用通信的主要方式，主要以无线电波为信息传输途径。由于军工通信需要满足响应及时、机动灵活等特点，其信号使用范围广、覆盖频段多，包含短波通信、超短波通信、微波中继通信、移动通信、卫星通信等，对供应商提出了较高要求。

4. 深度受益北斗换装需求，卫星通信抢先布局

北斗全产业链布局，深度受益于后续换装需求。

深耕北斗导航，率先实现“芯片、模块、天线、终端、系统、运营”全产业链布局。公司是国内最早从事无线电导航研发与制造的单位，始终与国家卫星导航产业同频共振，紧跟卫星导航设备及芯片研制，具备核心技术优势，拥有国内领先的高精度、高动态、抗干扰、通导一体等关键技术自主知识产权，具有北斗全产业链研发与服务能力。公司北斗导航业务收入与换装周期紧密相关，2012 年北斗二号组网完成后 2011-2015 北斗导航相关业务营收 CAGR 达到 97%，2015 年为北斗收入最高峰超 6 亿。目前随着北斗三号进入新一轮换装周期，我们看到公司在各应用平台相继获得批量订货，2023 年细分业务增速大幅增长。

基带芯片、终端产品双向突破，多层次布局巩固竞争优势。公司在上游基带芯片、下游终端芯片领域均实现了技术突破，位居行业领先位置。在北斗“基带 + 射频”芯片领域，公司自主研发“海豚三号”导航 SOC 芯片、北斗三号 RX 系列射频芯片，产品性能达到国际领先水平，在北斗三号全球信号抗干扰芯片及组件、基带芯片、射频芯片竞标比测均获第一名，并取得高精度宽带射频芯片竞标第一名。下游终端产品领域，公司着力推进“北斗 +5G”技术融合和关键成果转化，有效布局交通、电力、石油石化、林业、应急、渔业等行业市场，突破多个行业首批应用及国家重大工程项目，开辟北斗时空大数据在智慧城市领域的应用。公司于北斗导航领域上下游均实现了技术突破，通过前沿布局进一步发挥深耕优势。

前瞻布局卫星通信，从地面设备延伸至上游基础器件

抢先布局地面设备，获得核心技术体制研制资格。公司是国内拥有全系列天通卫星终端及芯片的主流厂家，于 2020 年作为最早参与天通卫星移动通信系统论证及终端研制的厂家为天通卫星通信系统提供了射频功放芯片 / 终端的解决方案。通过前瞻布局，目前公司在卫星通信地面设备产品丰富、经验充足，是多款支持“手机直连卫星”功能的手机终端关键零部件供应商之一；卫星互联网通信设备在乘用车领域应用稳步推进，“汽车直连卫星”业务取得突破。借助先发优势，公司取得核心技术体制研制资格，正式进入波形体制研制，积极参与当前国家快速推进的卫星互联网重大工程项目。

国内首条芯片原子钟生产线落成，前瞻布局向全面布局发展。芯片原子钟属于电子信息技术中时间频率技术领域的核心基础器件，具有授时精准度高、功耗低、体积小等特点，适用于卫星导航授时、通信同步、水下探测等应用领域，具有广泛的应用空间。相比于传统原子钟，芯片原子钟是目前唯一能够用电池供电、长时间工作的原子钟，生产制造工艺极其复杂。公司旗下成员企业华信泰国内首条芯片原子钟生产线落成投产，预计年产量达到三万台，有效解决国内技术产品在相关领域的迫切需求。此前在 2022 年公司设立广州海格晶维天腾微电子技术有限公司，旨在专注研发无线通信射频收发和射频前端、高性能数模混合、通用器件等芯片，突破高端无线通信射频芯片技术壁垒。随着技术难点陆续被攻克，我们看到公司在卫星通信领域从抢先布局转变为全面布局，综合竞争力进一步提高，成长空间进一步打开。

无线通信全频段覆盖，订单量有望持续增加

军用通信行业壁垒较高，公司将受益于国防信息化推进。军用通信行业存在研制周期较长、资质要求较高、专用型号研制等壁垒，新进入者较少，市场格局较为固定。公司与相关客户合作时间较久，2020-2021 年披露的通信重大合同金额已超过 35 亿元。随着国防信息化持续推进，军工通信系统作为神经中枢现代化改造需求迫切，公司产品线涵盖各种应用场景，有望深度收益。公司主导产品覆盖短波通信、超短波通信、卫星通信、数字集群、多模智能终端和系统集成等领域，实现天、空、地、海全域布局，是从单机设备到网络系统集成的先行者，是为数不多拥有全频段覆盖无线通信业务的厂家。目前公司短波下一代产品正推广应用、超短波全面取得下一代主型产品研制资格，国防信息化预计将推动短波、超短波产品进一步放量，实现订单量持续增加。

5. 盈利预测和估值

公司主要业务预测拆解如下：

核心假设：

（1）北斗导航业务：随着北斗三期组网成功，下游用户逐渐渗透，在通信安全自主可控的大背景下，除军用客户外，大量民用客户从 GPS 终端加速换装到北斗定位终端。公司率先实现“芯片、模块、天线、终端、系统、运营”全产业链布局，深度受益于后续军民用户换装需求。我们预计北斗导航业务 24-26 年收入增速 70%，50%，45%。

（2）无线通信业务：随着军品采购进入复苏周期，叠加支持卫星通信功能的手机逐渐放量，对于终端侧卫星通信射频器件等需求持续放量。与此同时，低轨卫星互联网建设持续推进，带来全新的通信频段与市场空间。总体来看公司无线通信业务正处于复苏拐点。我们预计无线通信业务 24-26 年增长 -20%，20%，15%。

（3）数智产品：公司与中国移动、中国铁塔等重要客户维持紧密联系，不断拓展特殊机构用户市场、政企、行业等非运营商客户，我们预计数智产品业务 24-26 年增长 5%、5%、5%。

（4）泛航空业务：公司在泛航空业务继续多点开花，摩诘创新、驰达飞机等不断面向国内空白、市场空缺领域推出前沿产品，陆续获得大额订单。我们预计泛航空业务 24-26 年收入增速 20%，15%，15%。

（5）毛利率：公司无线通信、数智产品、泛航空业务与客户关联紧密，产品形态较为成熟，因此我们预测上述业务毛利率保持稳定，无线通信 24-26 年保持 43% 的毛利率、数智产品 24-26 年保持 16% 的毛利率、泛航空业务 24-26 年保持 30% 的毛利率。北斗导航业务正处于增量阶段，预计后续公司产品结构转向下游终端拓展时会产生一定资本开支，对毛利率产生负面影响，因此我们认为 24-26 年北斗导航业务毛利率分别为 45.2%、43%、40%

（6）费用率：随着规模扩大、业务逐步成熟，我们预计公司费用控制能力将有所增强，预计销售费用率 24-26 年分别为 3.34%/3.30%/3.23%；管理费用率 24-26 年分别为 5.39%/5.34%/5.34%；研发费用率 24-26 年分别为 15%/14.5%/14.5%。

我们选取 4 家同样以军工通信，导航为主业的上市公司进行比较，2024 年行业平均 PE 89.71X，我们预计公司 2024/2025/2026 年归母净利润为 7.68/10.59/12.85 亿，对应 EPS 分别为 0.31/0.40/0.51 元，对应 2024 年 PE 36X，鉴于公司较好的业务发展前景，高估值北斗业务快速发展，对比行业平均估值 89.71X，我们保守给予公司 2024 年平均 PE 60X 的估值，首次覆盖给予“买入”评级。

6.  风险提示

（1）北斗渗透进度不达预期。
由 GPS 换装北斗需要较大的资金支出，政府部门换装时，其中的资金来源，换装节奏等都有较大的不确定性。同时民用终端使用 GPS 时间较久，换装到北斗终端需要一定时间，民用订单增长可能不及预期。

（2）军工订单不及预期。

军工订单受到政策，国防开支，经济环境等一系列因素影响。

（3）卫星互联网建设不及预期。

星座发射受到发射窗口，卫星制造，招标周期等影响，干扰因素较多，同时星座建成后的测试时间和进度也有较大的不确定性。

（4）数智业务客户开拓不及预期。

数值生态业务下游众多包括国防、应急、交通等一系列行业，过去公司重点客户主要为中国铁塔、中国移动，未来向展特殊机构用户市场、政企、行业等非运营商客户拓展的过程中可能会存在进度不及预期的风险。