摘要

在市场剧烈波动的时期，数字生态系统中的资产价值已经迅速增长。数字金融系统是否会对金融稳定造成新的潜在挑战？本文利用美联储分析传统金融系统脆弱性的框架来探讨该问题。数字生态系统的高度脆弱性最近已经得到证实。然而，不利的数字资产市场冲击对于传统金融的影响有限。目前来说，数字资产在其生态外并没有提供重要的金融服务，和传统金融市场的相互联系也十分有限。本文描述了如果未来数字生态系统更具有系统性，其脆弱性对传统金融可能造成的风险，包括：稳定币的运行风险，数字货币的估值压力，DeFi 平台的脆弱性，与传统金融日益增长的内在联系，和行业普遍缺乏监管。

关键词：数字资产，稳定币，DeFi，金融稳定性，金融脆弱性，系统性风险

1 引言

截至 2022 年初，数字资产的生态增长十分迅猛，尽管最近发生了巨大波动，数字资产的拥护者仍然期待它能够延续暴涨的趋势。随着数字资产生态的崛起、与传统金融世界连结更加紧密、与传统金融产品和结构越来越相仿，它对传统金融世界的稳定造成了新的潜在挑战。数字资产生态不仅重演了很多曾在传统金融世界里中发生的市场失灵事件——这些事件通常是由于缺乏监管造成的，同时又引入了很多新的风险。

本文引入美联储针对传统金融脆弱性的分析框架对数字资产带来的风险进行分析。金融脆弱性是可能对市场造成冲击的一系列因子的集合。脆弱性是随着时间积累的，合理的政策可以削弱脆弱性，让整个系统更具有弹性，从而让市场在面对冲击的时候能够有效运转。本文将数字资产生态系统定义为稳定币、没有锚定物的加密货币、中心化交易所和借贷、DeFi 协议等等。

生态内的活动涉及流动性和期限转换，但是没有流动性支持，这就可能导致投资者会在不利情况下快速撤资造成挤兑，最后只能贱卖才可以将资产全部卖出。

在数字资产价格发生剧烈波动时，使用杠杆交易进行投机获利非常常见。然而，现有法规对杠杆交易或者抵押品再抵押的约束却很少。当市场受到不利冲击时，数字生态中的杠杆交易投机者难以承受任何损失，最后导致投机者被迫还钱、卖掉资产甚至可能会破产。

加密货币的估值波动剧烈，并在很多时候表现出和传统资产具有相关性，有时二者甚至高度相关。当杠杆交易和借贷平台流动性转换、DeFi 协议、中心化交易所结合后，加密货币价格的高波动性以及和传统资产的强相关性产生了金融脆弱性。

数字资产生态系统的几个特点为其稳定性带来了新的漏洞。交易是自动执行的，这就意味着留给第三方干预贱卖或其他不稳定因素的时间减少了。同时，某些平台的去中心化治理，会延长上述干预措施的实施时间，还会向监管造成挑战。自动化也可能加剧操作上的漏洞。

公链、加密货币、稳定币发行方、DeFi 协议和中心化交易所都是互有联系的，他们对集中的风险敞口没有限制。一个领域的冲击会迅速蔓延到其他领域。加密资产和传统金融系统的联结现在还很有限，但也可能会加强，导致传统金融系统受到牵连。

因为缺乏一个对加密资产强有力的、有凝聚力的监管框架，加密生态的脆弱性由此被放大。数字生态系统中的许多环节都是刻意设计出来规避监管的。数字资产很难全部纳入现有法规框架。此外，数字生态系统中控制程度是模糊的（比如 DeFi）或者是分散的（比如区块验证者）。数字资产公司的法律实体通常注册在非 G20 国家，而对没有法律实体的数字活动（比如去中心化自治组织 DAO 和智能合约）进行监管则难上加难。

最近的事件已经证明数字资产生态十分脆弱。在宏观经济环境发生很大改变的背景下，明星数字项目失败了，一些重点机构面临着流动性和破产的危机，但是，因为数字资产生态仅仅向生态内部提供金融服务，与传统金融的联系也十分有限，所以这些不利冲击并没有在传统金融造成负反馈循环。尽管如此，随着数字资产的不断发展，以及和传统金融之间的联系越来越紧密，我们列出了一些数字资产生态可能对传统金融稳定性产生危害的一些可能脆弱性：

• 稳定币挤兑风险，发行者为了赎回，很可能很快处理掉储备资产，这可能会扰乱现有市场秩序。

• 加密货币市场的估值压力和风险偏好。

• 去中心化和中心化平台的脆弱性，包括杠杆、票据和流动性转换，以及一些新风险，例如 DeFi 里的高度自动化。

• 以上脆弱性互相联系以及对数字资产生态的监管普遍缺失。

文章第 2 节介绍了加密资产生态的组成成分。后面的章节描述了与稳定币（第 3 节）、加密货币、DeFi（第 5 节）、借贷平台（第 6 节）、中心化交易所（第 7 节）和上述几个元素之间相互联系（第 8 节）相关的金融稳定脆弱性。第 9 节讨论了监管。第 10 节总结了我们对于数字资产对金融稳定性影响的评估。第 8 节讨论了 Terra 风暴和它对数字市场和传统市场的影响。

2 数字资产生态系统速览

数字资产作为复杂而相互关联的数字生态系统的一部分运行，如图 1 所示。整个生态系统的基础是区块链，一种分布式记账本，用于记录参与者之间或者参与者与其他去中心化应用的交易。比特币和以太坊是最大的两个区块链网络。比特币是第一个区块链，用于记录交易但是缺乏编程性。以太坊采用了智能合约，引入了可编程区块链的概念，这对 DeFi 很重要（稍后会讨论）。

加密货币在区块链上被铸造和交易，大多数区块链都有自己原生的加密货币。比特币和以太坊分别是比特币区块链和以太坊区块链的原生代币，它们是目前市值最高的两个币种。这些顶级项目的原生代币获得了关注、拥有很高的市值，也经历了非常大的波动。以太坊和比特币在数字金融交易中通常被用于抵押。

图 1：数字资产生态

稳定币（SCs）是为了提供一种价值稳定的资产，避免法币的频繁出入，可以在数字资产生态里辅助交易、出借、借贷加密资产。稳定币对于 DeFi 中加密资产的交易十分重要。更重要的是，稳定币尽管在数字生态中十分常见，但是并没有用于实体经济中的促进批发或者零售支付。稳定币现在没有被广泛使用。

DeFi 通过智能合约促进了金融活动的自动化，比如借贷、存款、支付和交易，消除了对于金融中介和中心化机构的需要。DeFi 最常见的用例是交易和借贷。在交易领域，常用的去中心化交易所比如 Curve 和 Uniswap 让使用者可以不用借助第三方就可以交易资产。在借贷领域，借出方可以收到利息，匿名借款方可以在 Aave 和 Compound 上超额抵押资产（抵押资产大于借贷额度）后借款。应用为访问资产和使用智能合约提供了方便的入口。

中心化加密货币交易所作为将法币换作加密货币的最初入口，还提供了一系列类似于传统金融中介的服务。大多数加密货币的交易量都发生在中心化交易所，这些交易所在链下使用中心化交易订单簿。数字钱包是使用者接入数字资产的接口。

3 稳定币

稳定币是锚定某种资产价值的一种数字资产，通常锚定美元价格。目前有几种不同的稳定币设计机制，该点我们将在下节谈到。最不稳定的稳定币设计已经坍塌，比如 2022 年 5 月的 TerraUSD。但即使是不那么脆弱的规模较大的稳定币，似乎也会受到挤兑。

如果当出售或赎回稳定币例如 USDT 或者 USDC 的人数足够多，稳定币发行方为了满足赎回的要求，会快速处理他们的储备资产，这将不仅会对数字资产生态产生冲击，还会扰乱传统金融系统。当储备资产无法满足赎回需求的时候，数字资产会对传统金融产生更大的冲击。不仅如此，稳定币是整个加密生态系统的基石，稳定币的坍塌会影响到整个加密金融生态，放大杠杆、流动性转换和他们之间协同作用产生的漏洞。

尽管如此，因为缺乏监管和信息不透明，稳定币造成的金融稳定性危机和它通过杠杆等将风险放大的机制很难作出准确的评估。

3.1 总览

稳定币在 2020 年和 2021 年迅速发展，有 5 种稳定币在两年之类市值涨了四倍（见图 2）。相反的是，年初至今（7 月 31 日），同样 5 种稳定币的市值持平。该现象反映了 UST 的崩盘和受其牵连的其他几种稳定币的市值下滑，抹去了今年前四个月的增长。如图 2 所示，市值最大的稳定币 USDT，目前市值为 670 亿美元，已经从顶峰时的 830 亿美元下降了 20%。市值第二大的是 USDC，目前市值为 540 亿美元。市值排名第三和第四的分别是 BinanceUSD（BUSD）和 DAI，他们的市值分别是 180 亿美元和 70 亿美元。稳定币市值排名第五的是 UST，它的估值从 4 月的 180 亿美元的顶峰回撤到 7 月的 3.46 亿美元。

图 2：主流稳定币市值

近期稳定币的增长和加密货币资产市场的 DeFi 增长有着一定关联。在加密货币生态中，稳定币最初是辅助交易和跨链转账。稳定币的这些属性十分适合作为加密货币生态中的交易媒介，特别是考虑到传统金融和加密资产间的巨额交易费用。不仅如此，稳定币是在 DeFi 中存入和借出最常用的资产，在 DEX 中最出名的资产，也是被吹捧为可以收益可以超过银行存款最厉害的资产。DeFi 应用基本上都会用稳定币。

稳定币的支持者认为，稳定币有望成为一种在数字生态内外被广泛使用的媒介。正如总统工作小组报告中提到的，为了实现广泛应用，稳定币必须有一个可靠和精确的转账机制。在加密生态之外，稳定币可能会成为一种大家都可以使用的交换媒介，这会与传统支付手段形成竞争。然而，这样的竞争是否会具有好处仍然是一个未有定论的问题。对于银行中有存款的人，现行的零售实时支付系统（比如 FedNow）可以实现和稳定币一样的功能。没有银行账户的人，可以从使用稳定币中受益，但是最终能否实现这些好处，还是取决于数字钱包能否在不依赖银行系统和传统支付系统的前提下被广泛应用。除此之外，以不同货币计价的稳定币可能会降低零售和批发交易的跨境支付成本。支持稳定币转账的技术能否节省支付成本，还是取决于它能在多大程度上节省现有的代理银行系统和持续联系结算系统（CLS）的成本。

稳定币的反对者则因为最近的 UST 事件和以前的稳定币 Iron 的失败而对稳定币持反对意见。一些监管不力的稳定币可能会面临挤兑，然后对整个数字生态和传统金融市场产生负面影响。然而，迄今为止，稳定币仍局限在加密生态内部使用。稳定币的广泛使用还有一个影响是，银行信贷供应可能会减少，但是 DeFi 相应的信贷供应却不会增加。稳定币可以多大程度上减少总的信贷供应还是取决于，运营商如何管理稳定币储备。比如，如果稳定币的储备金被用来为银行提供资金（通过存款或其他货币市场工具），信贷供应将会受到较小的影响。

3.2 挤兑风险：流动性和期限转换

稳定币在市场上被认为是稳定的，并与特定信用资产挂钩的，这使用户认为可以按需赎回信用资产。然而，在实践中，大多数稳定币的发行者都加了赎回限制，甚至保留了拒绝赎回的权利。因此，用户想要清算稳定币的话，唯一的选择就是在二级市场上交易。人们对于“稳定币可按需赎回”的认知，足以产生流动性转换和期限转换方面的脆弱性，因为稳定币的储备资产可能缺乏流动性或有较长的期限。

不同的稳定币有不同的设计来维持其挂钩，这可能影响它们对挤兑的敏感性。如图 3 所示，可根据两个主要特征对稳定币进行划分：抵押程度（纵轴所示），集中程度（横轴所示）。

图 3：稳定币主要特征

第一个主要的设计维度是抵押程度（纵轴所示）。由于缺乏标准化或监管，稳定币发行商能够使用不同质量的资产来支持稳定币。在一个极端，完全由中央银行储备金支持的稳定币对挤兑是有弹性的。但是，持有中央银行储备需要在中央银行开立账户，这一般只限于受监管的存款机构。在另一个极端，稳定币由低质量抵押品支持或根本没有抵押品支持（见图 3 的纵轴）。在去中心化的稳定币中，DAI 进行超额抵押，而 Terra（或称 Terra USD）属于算法稳定币，走无抵押的路线。在中心化的稳定币中，USDC 比 Tether 有更高等级的资产抵押（基于自我披露的信息）。事实上，在 TerraUSD 崩盘后不久，Tether 出现了约 100 亿美元的赎回，而 USDC 出现了略高于 40 亿美元的新流入（根据图 2）。从 Tether 到 USDC 的替代说明了一个更大的问题：更强大的稳定币种可以挤兑掉那些更脆弱的稳定币种，因为它们提供了一套非常便利的工具对其他币种进行挤兑。

第二个主要的设计维度是其治理的中心化程度。像 Tether、USDC 或 BUSD 这些稳定币，是由一个单一实体发行的，具有中心化的治理结构。相比之下，DAI 和 TerraUSD 是去中心化的治理结构，并使用智能合约进行发行和管理。在这种情况下，发行和赎回是由智能合约进行的，它遵循预设的规则，可以由去中心化的自治组织（DAO）来修改。例如，建造 DAI 代币的抵押品资格的变化是由治理代币持有人投票决定的。鉴于 DAO 的治理结构，DAO 的协调问题在去中心化的稳定币中产生更高的脆弱性（在其他条件相同的情况下）。

值得强调的是，触发稳定币挤兑的原因可能不同。一方面，抵押资产的价格下跌，或对资产的保管人缺乏信任，都可能引发挤兑。另一方面，挤兑的触发因素可能是对算稳突然缺乏信心，或是自身原因，或是投机者或卖空者对稳定币攻击的结果，这与威胁到货币挂钩的情况类似。

稳定币的挤兑可以通过其与 DeFi 应用和加密资产价格的关系产生负反馈循环。此外，由于稳定币本应算是加密货币生态系统中最安全的资产，这个问题便可成为加密货币中最大的系统性风险。随着稳定币失去其挂钩，使用该稳定币运作的 DeFi 平台可能会承受很大压力。用户从借贷平台撤回资金，借款人看到他们的利率迅速上升。这样以来，压力会传递给 DeFi 交易所、中心化交易所和其他加密货币。在 Terra 平台消亡的情况下，TerraUSD 稳定币崩溃（到 4 月底总市值约为 180 亿美元），随之而来的是 Terra 区块链的总锁仓价格（TVL）下降了 250 亿美元。与其 DeFi 应用相关，如 Anchor 和 Mirror，对 Terra 投资者和其对手方产生了雪崩效应。

此外，对于由传统金融资产抵押的稳定币（“链外”）来说，挤兑可能会导致抵押资产的清算和甩卖。据当前报道，Tether（USDT）是世界上最大的商业票据持有者之一。为解决赎回问题而对商业票据进行清算的甩卖会对金融稳定产生重大影响。

4 加密资产

加密资产是使用加密技术来证明所有权的数字资产。拥有最大市值的加密资产，像比特币或以太币，并不是为了保持稳定的价值。有些人认为，由于没有相关的现金流，这些资产的基本价值应该为零。实际上，即便没有现金流，投资者可能也愿意为这些资产买单。首先，他们预设其他投资者在未来会愿意出更高的价格购入这些加密资产，正如典型的资产泡沫化。有种说法是这种估值倾向对比特币来说更为明显，鉴于比特币总量限定和永传永存的性质使其产生稀缺性。其次，投资者可能认为资产在未来会产生现金流，在这种情况下，他们也愿意为加密资产付费。换句话说，这取决于投资者对这些投资成功率和规模的评估。并且一些投资者可能会把未来的资产回购看作是类似于未来的现金流。最后，如果投资者需要这些资产来执行一些活动，比如在账本上结算交易，也可能会持有这些加密资产。

目前，加密资产在金融上主要的脆弱性来自于估值压力的积累——相对于加密资产的基本面而言，其价格较高，这通常与风险偏好增加有关。伴随着风险偏好的增加。事实上，在比特币和其他加密资产的短暂历史中，资产价格的上涨通常伴随着风险偏好的提高，随后资产价格的大幅下跌很常见。估值带来的脆弱性被加密货币生态系统内的相互联系和其他脆弱性所放大。特别是，加密资产被用作加密借贷和 DeFi 的抵押品，代表了中心化和去中心化交易所中交易的大部分资产的情况 -- 这些交易所促进了杠杆的使用，参与了流动性转换，不受监管且不透明。随着加密货币系统规模越来越大，与传统金融系统的相互联系也越来越紧密，资产估值的脆弱性甚至会蔓延到传统金融系统。例如，随着金融机构对加密货币市场的敞口不断变大，对冲基金、加密货币相关上市公司和私募股权的投资组合效应可能会对其他资产产生溢出效应。

4.1 概述

大多数区块链都有其自有的“原生”加密资产，用于在网络上结算交易（例如，对于以太坊区块链上产生的交易费用，以太币是唯一的支付手段）。而允许更丰富的编程环境的区块链则培育了一些非原生加密资产，如加密资产代币、稳定币和非同质化代币（NFT）。

如图 4 所示，加密资产的市值在 2020 年底和 2021 年初经历了快速增长，总市值超过了 2.5 万亿美元的峰值（这个数字不包括稳定币）。截至 2022 年 7 月，最大的加密货币是比特币（BTC），市值为 4500 亿美元，比 2021 年 11 月达到的 1270 亿美元峰值下降了近 70%。第二大的加密货币是以太币（ETH），市值为 2000 亿美元。其次是 BNB、XRP 和 Cardano（ADA），市值为 470 亿美元。380 亿美元和 170 亿美元。

图 4：加密资产总市值

4.2 估值压力

比特币和其他加密资产反复出现大幅下跌，凸显了加密资产的估值压力。比特币自 2021 年 11 月的峰值以来已经下跌了近 70%，在 2017 年、2013 年和 2011 年的前几个峰值之后也经历了类似的跌幅。由于没有现金流，加密资产的基本价值恐难以评估。另外让评估更复杂的是，各种加密资产之间的高度关联性和升高的价格波动性。此外，交易量少的资产的账面价格可能并不反映其当前价值。

研究表明，加密资产价格的大部分变化都与一个共同因素有关，只有一小部分价格变动与个别数字货币的特异性特征有关。事实上，如图 5 显示，自从比特币在 2021 年 11 月达到其历史最高点以来，主要加密货币的价格都遵循类似的下降轨迹。在过去的几年里，比特币的回报与其他加密货币的回报密切相关。加密资产之间的高相关性和估值方法的低可信度表明，风险偏好在推动这些资产的价格方面发挥了很大作用。此外，许多加密资产的散户通过社交媒体平台（如 Reddit 和 Twitter）交流信息或想法。特别是在监管较轻的加密货币市场，通过社交媒体传播信息可能会导致价格波动，甚至是由协调各方的加密资产行为者操纵市场。

图 5：自比特币创下历史新高以来加密货币的表现

图 6: 加密资产和传统资产在正常时期的波动率

图 7: 滚动相关性

5 DeFi

"去中心化金融"（DeFi）一般是指在开放访问的区块链上运行的开源代码，旨在提供没有传统金融中介的金融产品。DeFi 通过智能合约代码促进金融的活动的自动化。DeFi 协议在很少或无监管的情况下参与到期和流动性转换，且不需要获得流动性支持，为用户提供杠杆来投机加密资产，包括加入促成加密资产价格波动的设计。波动的加密资产在 DeFi 借贷中被用作抵押品，并经常在其他协议中被再抵押。DeFi 也给金融稳定带来了新的风险，如交易中更大的自动性。虽然 DeFi 也与数字资产生态系统的其他方面高度互联，因为它规模相对较小并且缺乏与传统金融机构的直接联系，在一定程度上减轻了它在短期内构成重大金融稳定脆弱性的程度。

5.1 概述

图 8: 按类别划分的总价值

5.2 到期和流动性转换

DeFi 借贷协议允许存款人汇集资产，并从借出资产给借款人的收益中获得利息。在 DeFi 借贷协议中，存款人收到一个 “效用代币”，代表他们在 “流动性池” 的份额和任何应计利息。匿名借款人一般会过度抵押他们的贷款。通常，DeFi 借贷协议的借款人将加密资产作为抵押品，以换取以稳定币计价的贷款，允许用户在不出售加密资产的情况下获得流动资金。

像银行一样，DeFi 借贷协议促进了期限转换。DeFi 借贷协议中的贷款通常有无限期条款和浮动利率，借款人可以在任何时候还款。存款人通常可以在任何时候提取资金，前提是池子里有足够的资产。这种期限错配会产生风险，借贷协议通过改变利率（贷款和存款）来吸引存款，并在流动性不足时激励偿还贷款。当用户回应这些激励措施时，软件协议减轻或管理挤兑风险。

DeFi 借贷协议的用户面临着流动性风险。如果某项加密资产已被完全借出，那么在现有贷款被偿还或新的存款被添加到池子之前，存款人不可从协议中提取该加密资产，借款人也不可接受该加密资产的贷款。如果存款没有吸引力，借款人无法或不愿意偿还贷款，存款人将依靠清算抵押品来收回他们的资产（见第 5.4 节）。与开放式基金的赎回一样，这些动态可能会产生挤兑风险。

5.3 杠杆

用户可以在 DeFi 平台上相对容易地获得杠杆，这导致了更广泛的加密生态中的漏洞。在 DeFi 中获得杠杆有个相对简单的方法，用户使用加密资产（如以太币）在 DeFi 贷款平台（如 Maker）上发布抵押品，以获得以稳定币（如 DAI）计价的贷款。借款人通常使用这些贷款来购买加密资产，同时保留对相关抵押品的敞口，并增大对波动强的加密资产的整体敞口（并建立错向风险）。用借来的资金购买的加密资产可以作为另一笔稳定币贷款的抵押品，形成杠杆。过度的杠杆会增加风险，系统中的参与者在受到不利冲击时恐怕没有能力吸收哪怕是很小的损失。

抵押品再抵押：相较于贷款抵押品留在协议中直至贷款被偿还或清算，很多平台很多人都会将抵押品再抵押给不同的平台（作为额外贷款的抵押品或作为流动池的流动性），或将抵押品质押以获得奖励（如 Terra 的 Anchor 协议）。通过再抵押产生杠杆和收益的能力只受到不同 DeFi 协议所接受的加密资产限制。就像在传统的金融系统中一样，再抵押创造了一个抵押品链，并引入了附加的脆弱性。这是因为任何协议中的基础抵押品的清算，都可能导致用户在不同的平台上解除头寸时出现连环卖出模式。

用存托凭证借款：某些 DeFi 协议接受其他协议的数字存托凭证 (LP token) 作为贷款的抵押品。例如，用户可收到向去中心化交易所（DEXs）提供流动性的代币。这些流动性提供者代币可以作为借贷协议的抵押品（然后从借贷协议借来的价值可以重新存入其他地方）。同样，来自借贷协议的存托凭证也可以在去中心化交易所中兑换成加密资产。存款人的资产会出借给借款人，但这些资金会参与其他 DeFi 生态的运转。同样，对于贷款抵押资产的清算会引发连锁反应，导致更多的用户赎回抵押资产，或者移除流动性。

5.4 估值与波动

DeFi 协议的几个方面可能会导致加密资产估值的波动。

清算机制：在一个借贷平台上，如果借款人的抵押品价值低于规定的阈值，第三方可以买断该头寸，通过偿还贷款和扣押同等的抵押品以及 “清算红利”的方式进行清算。这些清算可能会对加密资产的价格产生持续影响，导致进一步的清算。一些人（狡猾的市场参与者）经常使用代码来寻找抵押不足的贷款进行清算，或监测 “内存池” 里的待打包交易进行抢跑，或通过人为制造价格波动来强制清算。这些动态变化会给不太成熟的用户带来意外的损失，而技术上的不确定性和恐慌会加剧市场下行。

区块链拥堵：DeFi 的顺利运行依赖于区块链及时处理交易。在处理大量交易时，区块链处理速度有限可能会导致一些问题，如交易处理的延迟、区块链验证者的抢先交易，以及巨大的价格波动。区块链上的拥堵可能引发额外的清算，因为如果借款人试图重新抵押其头寸可能会被延迟。

区块链桥：通过 “桥梁” 提高区块链的互操作性，允许在一个区块链上使用的代币在另一个区块链上部署和使用，扩展新协议和资产的访问途径。同时这也可能带来传播渠道上的风险。例如，用户可能会通过从另一个区块链上转移资金来解决原区块链的流动性损失，从而导致多个网络上的连锁反应。作为许多成功的网络攻击的目标，区块链桥也被证实为关键的技术弱点。

5.5 新风险

无熔断机制自动化：智能合约是 DeFi 的关键特征，根据预先设定的条款自动执行交易。通过设计，管理智能合约的代码不能被修改，交易不能暂停，智能合约的各方在出现错误或被利用时无法追诉。对智能合约的依赖会加剧 DeFi 生态中的传导风险。在交易执行自动化的情况下，可以压缩针对防甩卖的干预措施的时间。没有熔断机制和价格带更加剧了闪电崩盘的风险。

预言机风险：DeFi 协议需要可接受不同种类的抵押品的价格信息（如以确定一项贷款是否抵押不足）。预言机是用于协议访问链外数据或其他链上数据的渠道。当神谕被操纵时，智能合约根据错误的信息行事，这可能导致连环清算（例如，如果神谕反映高资产价格不准确，头寸会被评估为抵押不足）。

去中心化治理：目前 DeFi 协议的治理在多大程度上是去中心化的通常不清楚，而且不同的协议治理模式也不一样。正如数字生态系统中的事件所证明的那样，去中心化的治理可能妨碍减轻协议压力的快速行动。

闪电贷：闪电款不需要抵押品，只要在一次交易中借入并偿还贷款，就可以提供没有金额限制的贷款。如果借款人在交易结束前不能偿还贷款，交易就会自动取消。闪电贷可用于许多 DeFi 协议，最初是为了套利而开发的，但经常被用来做 DeFi 黑客攻击和牟利，利用贷款资产改变协议治理或耗尽协议的资金。

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